物流行業(yè)格局依然未定，戰(zhàn)火還在向資本市場(chǎng)蔓延。作為物流行業(yè)的后來(lái)者，極兔速遞在短短幾年時(shí)間內(nèi)，便入侵了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、順豐速運(yùn)等頭部物流企業(yè)的腹地。近日，極兔速遞更是在港交所遞交招股書(shū)，正式開(kāi)啟IPO進(jìn)程。

無(wú)獨(dú)有偶，背靠海爾集團(tuán)的日日順，也作為物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的場(chǎng)景生態(tài)品牌，于近日傳來(lái)了IPO過(guò)會(huì)、準(zhǔn)備在深交所上市的消息。

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據(jù)媒體報(bào)道，日日順此次計(jì)劃募資27.7億元，擬用于智能物流中心項(xiàng)目、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備智能化項(xiàng)目、物流信息系統(tǒng)數(shù)字化和智能化建設(shè)項(xiàng)目、最后一公里網(wǎng)絡(luò)觸點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、自營(yíng)運(yùn)力提升項(xiàng)目。

盡管日日順此番順利過(guò)會(huì)，但是此前其與資本市場(chǎng)一直“無(wú)緣”。而且，面對(duì)交易所對(duì)其公司獨(dú)立性的問(wèn)詢，以及投資者對(duì)其“海爾依賴癥”的質(zhì)疑，日日順即使成功上市，恐怕也難輕松。

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IPO一波三折，被指過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)方

據(jù)介紹，日日順是一家供應(yīng)鏈管理解決方案及場(chǎng)景物流服務(wù)提供商，搭建了覆蓋全國(guó)、送裝同步、到村入戶的物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

不過(guò)，日日順形成場(chǎng)景生態(tài)效應(yīng)，并非一蹴而就。早年，日日順供應(yīng)鏈以海爾、阿里為核心客戶，逐步向家電行業(yè)的物流生態(tài)轉(zhuǎn)型。

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日日順目前的業(yè)務(wù)，也已經(jīng)覆蓋了家電制造、流通的各個(gè)環(huán)境，甚至延伸至家居、健身、出行、冷鏈等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈場(chǎng)景，連接的客戶資源及合作伙伴也涵蓋了國(guó)內(nèi)主流的家電、家居等行業(yè)企業(yè)。例如，小米、宜家、科勒、創(chuàng)維、億健、雅迪、新日、小牛、沃爾瑪以及吉利、雙星等眾多跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的企業(yè)，都是日日順的重要合作伙伴。

不過(guò)，由于日日順與海爾集團(tuán)、海爾智家等企業(yè)的關(guān)系千絲萬(wàn)縷，其獨(dú)立性一直備受質(zhì)疑。而且，日日順沖擊IPO謀求上市的過(guò)程，也并不順利。

時(shí)鐘撥回至2018年6月27日，海爾電器集團(tuán)以及包括日日順上海、淘寶控股在內(nèi)的全體股東簽署了《關(guān)于青島日日順物流有限公司之合資經(jīng)營(yíng)合同》(以下簡(jiǎn)稱《合資經(jīng)營(yíng)合同》)，這份文件包含了有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、超額認(rèn)購(gòu)權(quán)、共同出售權(quán)、反攤薄保護(hù)、投資方回購(gòu)權(quán)等特殊股東權(quán)利。

多方合同約定的內(nèi)容是，如果公司未在交割日(即2018年7月4日)后五年內(nèi)正式遞交合格上市申請(qǐng)且獲得受理，或者申請(qǐng)被退回，則在交割日后五周年屆滿之日起，任一投資方可向公司發(fā)出書(shū)面回購(gòu)?fù)ㄖ笮惺够刭?gòu)權(quán)。而回購(gòu)權(quán)的利益主體包括高盛、國(guó)有股東北京梅里亞、7家私募基金等。

2023年7月，正是日日順五年之期屆滿。盡管上市前該對(duì)賭安排已被終止，但是A股上市發(fā)審委對(duì)關(guān)聯(lián)交易依然十分關(guān)注。而日日順上市最大的障礙，就在于其過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)方海爾。

首先，從公司股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，日日順此前與海爾集團(tuán)旗及旗下公司關(guān)系密切。據(jù)了解，在2019年7月至2010年8月期間，日日順曾屬于A股上市公司海爾智家(600690)和香港上市公司海爾電器集團(tuán)(HK.1169)合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司；而海爾電器集團(tuán)是海爾智家合并報(bào)表范圍內(nèi)的企業(yè)。

其次，從關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來(lái)看，日日順也存在過(guò)度依賴實(shí)控人海爾集團(tuán)、第二股東阿里巴巴之嫌。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前海爾集團(tuán)是日日順的實(shí)際控制人，而阿里則是第二大股東，合計(jì)持股85%。其中，公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方海爾系客戶的收入占比分別為42.03％、33.13％、30.60％和32.51％；毛利貢獻(xiàn)占比分別為44.99％、41.48％、41.9％和44.07％。

同期，公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方阿里系客戶的收入占比分別為20.42％、15.8％、15％和16.06％；毛利貢獻(xiàn)占比分別為22.57％、21.36％、21.15％和19.87％。

與此同時(shí)，日日順的客戶過(guò)度集中，也給其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展埋下了隱患。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年及2022年1-6月，日日順來(lái)自前五大客戶的收入占公司當(dāng)年度營(yíng)業(yè)收入的比例分別為68.29％、57.08％、52.48％和56.44％。

由此可見(jiàn)，作為擬上市公司，日日順的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性十分存疑，而且難以擺脫過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑。

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公允性存疑，正向盈利難成上市籌碼

拋開(kāi)日日順與關(guān)聯(lián)方的各種迷霧，日日順謀求上市，也并非毫無(wú)籌碼。一方面，日日順在營(yíng)收規(guī)模方面，在業(yè)界首屈一指。據(jù)羅戈研究報(bào)告，按2020年收入計(jì)，日日順為中國(guó)第三大端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，行業(yè)地位不容置疑。

另一方面，與京東物流自建倉(cāng)庫(kù)、運(yùn)力自己自主的重資產(chǎn)模式所不同的是，日日順依靠的是外部運(yùn)力，以及合作方的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等形式提供服務(wù)。因此，以京東物流為代表的物流企業(yè)，入不敷出是常態(tài)，而日日順則始終保持著正向盈利。

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只是，日日順的正向盈利，依然繞不開(kāi)其關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與大股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，那么關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性，就十分存疑，而由此帶來(lái)的公司盈利，或許也經(jīng)不起推敲。對(duì)此，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為有利有弊，但是或許弊大于利。

據(jù)分析，關(guān)聯(lián)方依賴程度高，可以讓公司的業(yè)績(jī)來(lái)源有保障，是其穩(wěn)固發(fā)展的基礎(chǔ)。但是弊端也顯而易見(jiàn)，那就是獨(dú)立性與市場(chǎng)化不足。因?yàn)槭袌?chǎng)與客戶集中度過(guò)高，就會(huì)被其關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)狀況所影響，由此給中小投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也不言而喻。

除此以外，作為供應(yīng)鏈管理解決方案及場(chǎng)景物流服務(wù)提供商，日日順還其與主要供應(yīng)商紕漏的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在數(shù)據(jù)不一致的矛盾。而且，其重要的供應(yīng)商之一，還曾因虛開(kāi)增值稅發(fā)票被立案調(diào)查。

據(jù)其招股書(shū)顯示，2020年和2022年齊魯云商分別位列發(fā)行人第五、第三大客戶。而齊魯云商在2022年報(bào)中披露，其前五大供應(yīng)商中，卻沒(méi)有日日順的名字。

這也意味著，齊魯云商2022年度總營(yíng)業(yè)成本，與日日順公開(kāi)的營(yíng)收貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)不一致，實(shí)際僅約為日日順?biāo)兜膶?duì)齊魯云商銷售額的5.39%。而此前的2020年同樣如此，齊魯云商披露，2020年度總營(yíng)業(yè)成本，僅約為發(fā)行人所披露的對(duì)齊魯云商銷售額的7.07%。

對(duì)此，日日順回函稱，造成這種現(xiàn)象的原因是，會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)口徑不同及關(guān)聯(lián)方認(rèn)定角度差異所致。

值得一提的是，浙江沈氏省心物流科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“省心物流”)為日日順2020年度第二大供應(yīng)商，在2020年5月19日取得浙江省第一張“網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)”資質(zhì)道路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可證后，相關(guān)證照于2022年4月20日已被吊銷。

期間，省心物流運(yùn)營(yíng)的省事物流平臺(tái)公告，浙江省事省心物流科技有限公司，現(xiàn)在因涉嫌虛開(kāi)增值稅專用發(fā)票被稅局和公安經(jīng)偵部門(mén)立案調(diào)查。無(wú)獨(dú)有偶，省心物流曾先后多次為相關(guān)客戶開(kāi)具增值稅專用發(fā)票而被稅務(wù)局罰款。

這也意味著，與日日順產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易的核心供應(yīng)商，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理并不規(guī)范。這些財(cái)務(wù)“前科”，無(wú)疑也會(huì)對(duì)日日順的融資上市，增加負(fù)面影響，甚至為其未來(lái)的發(fā)展，帶來(lái)變數(shù)。

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盈利能力不足，盛名之下其實(shí)難副

作為我國(guó)第三大端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，日日順在家電物流領(lǐng)域可謂久負(fù)盛名。在營(yíng)收水平方面，也一路走高，近年的營(yíng)收規(guī)模，均在百億元以上。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年及2022年上半年，日日順?lè)謩e實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.46億元、140.36億元、171.63億元及79.54億元。

不過(guò)，如此規(guī)模的營(yíng)收，其歸母凈利潤(rùn)卻顯得有些“寒酸”，甚至與其營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)相比，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)并不明顯。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，在報(bào)告期內(nèi)，日日順綜合毛利率分別為8.88％、8.38％、7.78％及7.85％。不及兩位數(shù)的毛利率，顯然直接影響其規(guī)模化的盈利能力。

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據(jù)日日順解釋稱，公司盈利水平持續(xù)低下的主要原因?yàn)閮煞矫妗Ｆ湟唬瘦^低的網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，拉低了整體毛利率水平；其二，制造供應(yīng)鏈服務(wù)中低毛利率類業(yè)務(wù)收入占比有所提升，制造供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率也有所下降。

只是，這種現(xiàn)實(shí)難題，恐怕日日順短期內(nèi)難以解除。值得一提的是，在這樣的毛利率之下，報(bào)告期內(nèi)，日日順歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)也非常低，分別為2.72％、5.40％、5.79％和3.03％。

更為致命的是，隨著本次發(fā)行結(jié)束后，公司凈資產(chǎn)收益率將出現(xiàn)一定幅度的下降。這也意味著，日日順可能面臨凈資產(chǎn)收益率下降，從而導(dǎo)致即期回報(bào)被攤薄，由此也必然會(huì)挫傷投資者的信心。

作為物流行業(yè)的頭部企業(yè)之一，日日順靠其股東的優(yōu)質(zhì)資源，以規(guī)模取勝無(wú)可厚非。但是近年其頻繁受到行政處罰，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)猶在，內(nèi)部管理尚需規(guī)范。例如，上文提及的，日日順與關(guān)聯(lián)方的交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差，以及在內(nèi)控方面，還存在使用個(gè)人卡進(jìn)行收、付款的情形，包括開(kāi)具增值稅普通發(fā)票并進(jìn)行沖銷等不規(guī)范行為等，都將讓投資者十分關(guān)心。

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結(jié)語(yǔ)

背靠海爾集團(tuán)與阿里巴巴，日日順早年的發(fā)展可謂順風(fēng)順?biāo)Ｔ谖锪髌髽I(yè)“平均虧損”、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)大局下，日日順能一直保持盈利，已實(shí)屬不易。

不過(guò)，日日順無(wú)論是客戶、供應(yīng)商都過(guò)于集中，且與關(guān)聯(lián)方關(guān)系過(guò)于密切，并且彼此的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不一致、口徑不統(tǒng)一，仍投資者感覺(jué)十分迷惑。加上其盈利能力不足、內(nèi)控問(wèn)題頻發(fā)，也讓投資者擔(dān)憂不已。因此，其IPO順利過(guò)會(huì)，也難以高興太早。最大的考驗(yàn)，或許在其上市之后。

無(wú)論如何，市場(chǎng)對(duì)于日日順的差異化定位、超過(guò)百億的營(yíng)收所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，依然充滿期待。相信資本市場(chǎng)的投資者，也都在盼望著，日日順上市以后，會(huì)給行業(yè)帶來(lái)不一樣的精彩。