四次闖關(guān)IPO，百果園終于圓了上市夢，但對于其背后的部分投資人來說，代價可能有些沉重。

【資料圖】

今日，百果園集團(02411.HK)發(fā)布公告，擬全球發(fā)售7894.75萬股股份，其中香港發(fā)售約占10%，國際發(fā)售約占90%；發(fā)售價為每股發(fā)售股份5.00-6.20港元，從今日起至2023年1月9日招股，預期股份將于2023年1月16日于聯(lián)交所主板掛牌上市。

全球發(fā)售完成后，百果園市值將達到78.95-97.89億港元，折合人民幣約為70.67-87.63億元，按照2021年該公司凈利潤2.21億元計算，百果園此次全球發(fā)售后靜態(tài)市盈率約為31.9-39.65。

在首次公開發(fā)售之前的數(shù)輪投資中，深創(chuàng)投、招商基金、中金浩澤、晨光股權(quán)、星鑫投等機構(gòu)開出的價格高于此次發(fā)售價格，溢價程度在13.16%-59.10%區(qū)間(按照發(fā)售價中位數(shù)計算)。若百果園上市后股價沒有明顯上漲，則上述機構(gòu)將要承受不同程度的虧損。

相關(guān)板塊有所回暖，但百果園估值并不樂觀

市場數(shù)據(jù)顯示，近期相關(guān)消費類股票指數(shù)自11月以來有所回升。

恒生必需性消費指數(shù)從今年10月末的低點上升逾36%，行業(yè)市盈率也從18.71上升至24.13。而從A股市場來看，申萬宏源一般零售指數(shù)也呈現(xiàn)上升態(tài)勢，市盈率從10月31日的15.2上升至現(xiàn)在的18.18。

雖然近期市場有所回暖，但考慮到行業(yè)市盈率水平，百果園發(fā)售價上限接近40倍的市盈率還是過高，按照香港市場預期，百果園的估值要按最高價打個7折，未來一段時間市值穩(wěn)定在70億港幣上下的可能性較大。

通過對百果園和已上市同業(yè)公司進行比較，上述結(jié)論也成立。近期已經(jīng)歷一輪估值提升的洪九果品(06689.HK)和宏輝果蔬(603336.SH)目前市盈率分別為29.02和47.01，考慮到宏輝果蔬業(yè)務包涵上游種植，較洪九果品和百果園這類專注中下游業(yè)務的企業(yè)具備更好的成本控制和議價能力，因此估值應高于后兩家企業(yè)。而洪九果品和百果園業(yè)務和業(yè)績存在較大相似性，市盈率也應該更貼近，故百果園的合理市盈率應該在30左右，估值65-75億港幣之間。

高成長性存疑，只增門店不增利

當然上述估值僅僅是從歷史業(yè)績出發(fā)，百果園未來能否表現(xiàn)出良好的成長性，也是市場為其定價的關(guān)鍵因素。不過招股書所展示的信息并沒有使我們有足夠信心看好其未來發(fā)展。

百果園2019-2021營業(yè)收入年復合增長率為7.04%，2022年上半年同比增長7.1%，報告期內(nèi)公司營收增速始終在7%左右，未來成長性堪憂。

于此同時，百果園凈利潤則存在較大波動：在2020年下降八成，之后雖在2021年錄得較大回升，但依舊沒有恢復至2019年水平。

與緩慢增長的營收和波動的凈利潤形成鮮明對比，百果園近些年來開拓門店的步伐并沒有停滯。2019-2022H1，百果園通過加盟的方式分別凈增加了762、446、486和201家門店。短短三年半的時間，百果園的門店數(shù)量從3540家增加至5435家，增長率為53.5%。

但遺憾的是，迅速擴張的毛細血管并沒有為母體輸送相同比例的營養(yǎng)，從結(jié)果來看，開三千家店和開五千家店對于百果園來說只不過是收入多增加一成的區(qū)別(凈利潤反倒下降了)。

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作為一家加盟零售企業(yè)，當擴張門店都不能換來業(yè)績時，留給投資人的想象空間真就不多了。

折價上市，部分投資機構(gòu)回本遙遙無期

中國水果江湖，素有“南百國，北鮮豐，西洪九”之稱，作為這個萬億賽道中的頭部玩家，百果園自然吸引了不少機構(gòu)投資。

作為第一家投資百果園的機構(gòu)，天圖資本早在2015年4月便以2.16元/股的成本對其增資，拉開了機構(gòu)爭相入股百果園的序幕。

對于早先進入的機構(gòu)而言，這筆買賣顯然讓他們賺得盆滿缽滿，然而隨著投資人的不斷涌入，百果園的價格也一路走高。按照發(fā)售價中位數(shù)來看，2017年及之前進入的機構(gòu)尚有錢可賺，而2018年及以后投資的大多數(shù)機構(gòu)之間只是虧多虧少的區(qū)別。

通過熟悉分析招股書，我們發(fā)現(xiàn)中金浩澤、招商基金、深創(chuàng)投等一眾知名機構(gòu)均在可能虧損的名單之中，而其中最慘的應該是晨鑫投，用3.05億元從天圖和個人股東那里高位接盤，這種情況下想回本，要么百果園市盈率被炒到57，要么公司利潤翻番，目前看來遙遙無期。

不知道當“水果瘋子”余惠勇在港交所敲鐘時，有多少投資人正欲哭無淚。