文/入微

編輯/成宇

(資料圖片僅供參考)

“這家代工廠隨著它最大的客戶一道繁榮，為此也埋下諸多隱患。它需要多元化”。

雪祺電氣(以下也簡(jiǎn)稱公司)7月14日主板IPO順利過會(huì)，將登陸深交所主板上市，這對(duì)雪祺電氣是喜事，那么對(duì)于投資者呢。

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，為國(guó)內(nèi)外品牌商提供容積400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產(chǎn)品。公司具備大型家用冷藏冷凍冰箱、商用展示柜等多類產(chǎn)品的多種型號(hào)生產(chǎn)能力。目前公司已形成產(chǎn)能超過100 萬(wàn)臺(tái)的三條高自動(dòng)化生產(chǎn)線。

公司的業(yè)務(wù)模式為ODM(原始設(shè)計(jì)制造商Original Design Manufacturer，由采購(gòu)方委托制造方提供從研發(fā)、設(shè)計(jì)到生產(chǎn)、后期維護(hù)的全部服務(wù))，產(chǎn)品直接銷售給品牌商，如美的等。通俗講，公司業(yè)務(wù)模式就是為大品牌代工。

目前公司收入主要來(lái)自冰箱，2022年收入占比為88.82%，另一部分收入來(lái)自商用展示柜等，輸入占比11.18%。2019-2022年，公司收入分別為16.27、16.14、20.72、19.27億元，總體來(lái)看處于增長(zhǎng)中。

公司IPO計(jì)劃募集資金約5.9億元，募集資金將用于年產(chǎn)100 萬(wàn)臺(tái)嵌入式冰箱等冰箱產(chǎn)品項(xiàng)目、冰箱零部件自制能力提升項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，分別計(jì)劃使用募集資金2.65億元、0.95億元、1.31億元、1億元。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書，發(fā)現(xiàn)有以下問題值得關(guān)注。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)

1、在公司招股說(shuō)明書的股東名單中，時(shí)乾中持股9.04%，同時(shí)，時(shí)乾中也是上市公司萬(wàn)朗磁塑的實(shí)控人。萬(wàn)朗磁塑是雪祺電氣供應(yīng)商，為公司提供冰箱門封等部件。

時(shí)乾中在雪祺有限的初期曾是控股股東，持股比例51%，那時(shí)顧維(雪祺電氣目前實(shí)控人)持股49%。后經(jīng)多次股權(quán)變更，時(shí)乾中放棄了控股地位，所占股份逐漸變?yōu)槟壳暗?.04%。

在雪祺招股說(shuō)明書中，詳細(xì)列舉了歷史上關(guān)聯(lián)擔(dān)保情況，可以看出萬(wàn)朗有限/萬(wàn)朗磁塑/時(shí)乾中、雪祺電氣/顧維頻繁互相為對(duì)方擔(dān)保。由此可以看出萬(wàn)朗有限/萬(wàn)朗磁塑/時(shí)乾中、雪祺電氣/顧維之間的利益關(guān)系較深。

2、嚴(yán)曉君持有雪祺電氣1.58%股份，同時(shí)還持有深交所上市公司蘇州禾盛新型材料股份有限公司0.88%的股份，蘇州禾盛持有合肥禾盛新型材料有限公司100%的股權(quán)，而合肥禾盛是雪祺電氣前五名供應(yīng)商之一。

3、公司供應(yīng)商恒天塑業(yè)的大股東(持股70%)及總經(jīng)理是雪祺電氣實(shí)際控制人顧維的弟媳。

4、寧波吉德電器有限公司持有公司股份4.78%，同時(shí)寧波吉德也是公司客戶。

5、前五名供應(yīng)商之一同時(shí)也是前五名客戶之一。四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司是公司前面五名供應(yīng)商之一，四川長(zhǎng)虹旗下美菱集團(tuán)是公司前五名客戶之一，公司對(duì)四川長(zhǎng)虹的采購(gòu)包含對(duì)美菱集團(tuán)的直接采購(gòu)。

客戶集中度高，毛利率低

2020、2021、2022前五名客戶銷售收入占比分別為79.63%、72.02%、68.85%。 尤其是第一名客戶美的集團(tuán)，2020、2021、2022公司對(duì)其銷售收入占比分別為43.83%、42.67%、45.13%。

對(duì)大客戶銷售收入占比過高會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。公司也在招股說(shuō)明書中提示，如果未來(lái)公司與主要客戶的合作出現(xiàn)不利變化、主要客戶的產(chǎn)品拓展計(jì)劃不及預(yù)期，主要客戶所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)品更新?lián)Q代等原因引起公司主要客戶市場(chǎng)份額下降，將導(dǎo)致相關(guān)客戶減少對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)，公司的銷售收入和盈利能力將受到不利影響。

公司2019-2022年毛利率分別為11.1%、12.62%、10.96%、12.21%。無(wú)論是雪祺電氣自己選擇的可比公司，或者對(duì)比行業(yè)和板塊數(shù)據(jù)，雪祺電氣的毛利率均顯得過低，也就是盈利能力過低。再對(duì)比一下前面提到過的萬(wàn)朗磁塑(為公司提供冰箱門封等部件)，2029-2022年毛利率分別為32.29%、30.06%、26.81%、24.67%，遠(yuǎn)高于雪祺電氣。

過低的毛利率對(duì)于企業(yè)發(fā)展前景非常不利。但是，雪祺電氣又無(wú)法在短期內(nèi)提高毛利率，很可能需要長(zhǎng)期使毛利率保持低水平，根源在于其主體業(yè)務(wù)模式本質(zhì)為代工，且客戶集中度高。

具體來(lái)講，為保持客戶，毛利率只能維持較低水平，如果要提高，可能失去客戶。

客戶集中度高，難以推廣自創(chuàng)品牌，否則與大客戶形成競(jìng)爭(zhēng)，可能失去大客戶。

如果一定要大力推廣自身品牌，不確定性高，成本+大客戶競(jìng)爭(zhēng)。

至于公司描述的毛利率較高的商用展示冰柜產(chǎn)品，沒有跳出傳統(tǒng)冰箱產(chǎn)品的范圍，沒有實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新，并非新出現(xiàn)的產(chǎn)品，并不存在較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘。可以預(yù)見，毛利好而且市場(chǎng)需求量持續(xù)較大的話，會(huì)有很多競(jìng)爭(zhēng)者參與，毛利率會(huì)大概率會(huì)很快下降。按照公司的披露，2020-2022年公司商用展示冰柜的毛利率分別為22.92%、19.32%、18.98%，毛利率很明顯已經(jīng)在逐年下降。

公司的業(yè)務(wù)模式，現(xiàn)在還看不到出路。

現(xiàn)金流異常

除去2020年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)異常(主要是股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致)，總體來(lái)看，凈利潤(rùn)數(shù)字是在提高，但凈現(xiàn)比下降明顯，甚至于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的金額數(shù)字都在明顯減少。2022年凈利潤(rùn)1.03億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入只有0.21億元。

這說(shuō)明賒賬銷售占比增加較快，凈利潤(rùn)質(zhì)量明顯降低。也就是說(shuō)凈利潤(rùn)越來(lái)越只是虛的賬上數(shù)字，紙面富貴，實(shí)際上并沒有把錢收進(jìn)來(lái)，真正收進(jìn)來(lái)的現(xiàn)金反而變少了。

2020年，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別驟增4億多，但收入和營(yíng)業(yè)成本卻略減，存貨也只是略增。2020年是IPO考察期的第一年。或許這是為了改善現(xiàn)金流指標(biāo)，從客戶突擊收取貨款并向供應(yīng)商突擊支付貨款。但這無(wú)法掩蓋企業(yè)長(zhǎng)期形成的經(jīng)營(yíng)模式。2021和2022年暴露出本來(lái)狀態(tài)，收入和營(yíng)業(yè)成本在提高，但相應(yīng)的現(xiàn)金流入和流出占比卻在明顯持續(xù)下降，說(shuō)明應(yīng)收和應(yīng)付占比都在持續(xù)提高。

雪祺電氣在招股說(shuō)明書中披露，2020、2021、2022年公司司應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值之和占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為34.80%、33.15%和42.57%。應(yīng)收占收入比例在提高。

2020、2021、2022對(duì)前五名客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)均占總量75%以上，其中對(duì)第一名客戶的應(yīng)收賬款從2020年的51.94%增長(zhǎng)至2022年的60.42%。

公司在招股說(shuō)明書中披露，隨著銷售規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收票據(jù)余額可能繼續(xù)呈現(xiàn)較高的趨勢(shì)，若未來(lái)客戶資信情況或與公司合作關(guān)系發(fā)生惡化，將可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資或應(yīng)收票據(jù)不能按期收回甚至無(wú)法收回的情況，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司盈利能力和資金運(yùn)營(yíng)狀況造成重大不利影響。

雪祺電氣未說(shuō)明的是，隨著下游客戶拖欠貨款越來(lái)越多，不但對(duì)雪祺電氣自身是重大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其供應(yīng)商也是重大風(fēng)險(xiǎn)。隨著下游客戶拖欠雪祺電氣貨款越來(lái)越多，雪祺電氣拖欠上游供應(yīng)商貨款也越來(lái)越多。

存貨疑點(diǎn)

2021年，公司收入猛增4.58億元，相比2020年同比增長(zhǎng)28.38%，營(yíng)業(yè)成本也有相應(yīng)增長(zhǎng)，但存貨年末值卻減少，若按年初年末平均值，則2021存貨平均值比2020年增長(zhǎng)0.82%，這與收入增長(zhǎng)完全不匹配。也就是說(shuō)，從2021年開始公司營(yíng)運(yùn)水平突然提高很多，但是公司并未對(duì)此做出解釋。

應(yīng)收占資產(chǎn)比例較高，降低償債能力

應(yīng)收占資產(chǎn)比例較高，降低償債能力

下表可以看出，公司貨幣資金從金額到占流動(dòng)資產(chǎn)占比均在逐漸減少，2022年僅0.68億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例僅6.53%。

公司招股說(shuō)明書披露，2020-2022年，公司合并口徑流動(dòng)比率分別為0.85、1.03 和1.11，速動(dòng)比率分別為0.72、0.90 和0.96，呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，短期償債能力逐步增強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.13%、68.27%和62.68%，呈下降趨勢(shì)，公司整體負(fù)債規(guī)模降低。

但是這里雪祺電氣回避了應(yīng)收在資產(chǎn)中占比較高的問題。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。

公司近2019、2020、2021、2022應(yīng)收項(xiàng)目合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為73.13%、72.42%、73.95%、78.96%，流動(dòng)資產(chǎn)大部分為應(yīng)收項(xiàng)目，且總體看占比在提高。也就是說(shuō)，公司流動(dòng)資產(chǎn)70%以上是應(yīng)收項(xiàng)目，從這個(gè)角度看，償債能力質(zhì)量較低。

速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。就雪祺電氣而言，速動(dòng)資產(chǎn)基本上就是流動(dòng)資產(chǎn)-存貨。由于流動(dòng)資產(chǎn)中70%以上是應(yīng)收項(xiàng)目，因此從速動(dòng)比率看，償債能力質(zhì)量同樣較低。

2019-202年2，應(yīng)收在總資產(chǎn)中的占比為51.23%、48.20%、50.74%、52.53%，也就是說(shuō)資產(chǎn)中約一半是應(yīng)收，資產(chǎn)質(zhì)量較虛，這也降低了長(zhǎng)期償債能力的質(zhì)量。

從上面表格可以看出，2022年雪祺電氣應(yīng)收項(xiàng)目+固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的81.55%。這兩項(xiàng)資產(chǎn)都不能算是償債能力的優(yōu)質(zhì)保證。用應(yīng)收來(lái)作為來(lái)保證償債能力，并不是那么可靠。而假如企業(yè)需要變賣固定資產(chǎn)來(lái)償債，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)到了很危險(xiǎn)境地。

雪祺電氣在招股說(shuō)明書中解釋，公司大部分應(yīng)收款賬齡在一年之內(nèi)，這有點(diǎn)欲蓋彌彰的味道。長(zhǎng)期持續(xù)頻繁以新的應(yīng)收替換舊的應(yīng)收，且應(yīng)收規(guī)模和占比不斷擴(kuò)大，這實(shí)質(zhì)上就是用短期應(yīng)收的形式來(lái)掩蓋長(zhǎng)期應(yīng)收。應(yīng)付款存在同樣問題。

另外，公司2020-2022年無(wú)形資產(chǎn)中，軟件及其他賬面價(jià)值分別為600.26、701.45、673.65萬(wàn)元，其余無(wú)形資產(chǎn)為土地使用權(quán)，賬面價(jià)值約2500萬(wàn)元。

公司披露，目前公司有278 項(xiàng)專利權(quán)，其中發(fā)明專利10項(xiàng)，實(shí)用新型專利176項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利92 項(xiàng)。

無(wú)論從無(wú)形資產(chǎn)中軟件及其他的金額，還是從發(fā)明專利的數(shù)量和占比來(lái)看，公司的在技術(shù)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱。

業(yè)務(wù)模式-“苦生意”

從以上分析，可以對(duì)雪祺電氣業(yè)務(wù)模式有一個(gè)總體印象，盈利能力低，虛幻的收入和凈利潤(rùn)，抽水機(jī)，添油。

1、毛利率明顯低于行業(yè)水平，盈利能力較低。前面分析過，這種代工模式下，看不出雪祺電氣有什么辦法提高盈利能力，目前還看不到未來(lái)出路。

2、收入和凈利潤(rùn)從表面看數(shù)字是在增加，但現(xiàn)金含量卻在降低，看起來(lái)很美，但總有一些虛幻感。

3、在這種低盈利能力的運(yùn)營(yíng)中，越來(lái)越多資金不斷抽取至雪祺下游客戶，被無(wú)償占用。或許這就是雪祺電氣業(yè)務(wù)擴(kuò)大的真正驅(qū)動(dòng)力和業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)。

隨著雪祺電氣收入規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收占比和應(yīng)付占比不斷提高。也就是說(shuō)，雪祺電氣業(yè)務(wù)規(guī)模越大，下游客戶欠雪祺的貨款也越多，雪祺通過欠上游供應(yīng)商越來(lái)越多貨款，又把資金壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商。

這場(chǎng)擊鼓傳花中，下游大客戶是最大贏家，通過不斷擴(kuò)大的應(yīng)付款，無(wú)息占用越來(lái)越多上游資金，同時(shí)低成本地獲得代工產(chǎn)品。

中游的雪祺電氣也是贏家。雖然被下游客戶占用越來(lái)越多的資金，但又轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商，同時(shí)收入規(guī)模在擴(kuò)大，還成功上市，表面上看一片繁榮。

雪祺電氣和其下游客戶(尤其是大客戶)都通過無(wú)息占用雪祺電氣上游供應(yīng)商的資金獲得了好處。這種趨勢(shì)還在擴(kuò)大。

據(jù)報(bào)道，雪祺電氣在IPO審核中曾被追問，與第一大客戶的業(yè)務(wù)是否可持續(xù)。在這種抽取上游資金供第一大客戶無(wú)償占用的運(yùn)營(yíng)模式下，與第一大客戶的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)是可持續(xù)的。這里，“空手套白狼”、“利益輸送”幾個(gè)字在不經(jīng)意間閃現(xiàn)。

雪祺已經(jīng)成功過會(huì)，今后抽取至下游客戶被無(wú)息占用的資金，又多了一個(gè)來(lái)源，股市資金。

前面提到，雪祺電氣也是贏家。確切說(shuō)，雪祺電氣的老股東是贏家。而IPO之后的新股東，則未必。新股東的資金被投入到這一場(chǎng)低效益的運(yùn)營(yíng)中，最終，同樣會(huì)轉(zhuǎn)化為應(yīng)收貨款形式送至下游客戶處，被無(wú)息占用，用來(lái)?yè)Q取更多的訂單。

公司此次上市募集資金用途包括新建100萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能和補(bǔ)充流動(dòng)資金。新建100萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能的意義何在？在這種低盈利模式下，可能更多的意義是把業(yè)務(wù)盤子做大，有了這個(gè)更大的載體，能夠抽取更多資金至下游客戶。至于補(bǔ)充流動(dòng)資金，在目前這種經(jīng)營(yíng)模式下，流動(dòng)資金會(huì)不斷輸送至下游客戶被無(wú)償占用，用來(lái)?yè)Q取更多訂單。

新股東除了白白為雪祺電氣添油，還能獲得什么呢？拭目以待。

企業(yè)沒有成為公眾公司的時(shí)候，盈利能力牽涉到的股東人數(shù)較少。上市后，牽涉到大量二級(jí)市場(chǎng)投資者，既有機(jī)構(gòu)，也有大量散戶。這時(shí)，就要考慮企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，廣大投資者也要考慮為何要投資一家企業(yè)。作為負(fù)責(zé)任的企業(yè)，公司應(yīng)盡快找出能為投資者帶來(lái)收益的經(jīng)營(yíng)模式。