上市首日，德爾瑪以14.34元/股收盤，較發(fā)行價(jià)下跌3.17%。上市多天，公司股價(jià)雖有反彈，但截至29日收盤仍低于發(fā)行價(jià)

《投資時(shí)報(bào)》研究員李璐

(資料圖片)

廣東德爾瑪科技股份有限公司(下稱德爾瑪，301332.SZ)近日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市掛牌上市。本次IPO，德爾瑪共發(fā)行9231.25萬股，發(fā)行價(jià)為14.81元/股，募集資金13.67億元，扣除發(fā)行費(fèi)后募資凈額12.31億元。首日，德爾瑪以發(fā)行價(jià)14.81元/股平價(jià)開盤。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，這是德爾瑪?shù)诙蜗蛏罱凰f表，2021年6月，公司首次交表后頻遭問詢，又在2022年3月因德爾瑪及保薦人更新財(cái)務(wù)資料，主動(dòng)申請(qǐng)中止發(fā)行上市審核程序；直到2022年8月公司又正式提交注冊(cè)，并于2023年3月22日正式獲批。

雖然歷經(jīng)波折后終圓上市夢(mèng)，但資本市場(chǎng)變幻莫測(cè)。5月18日上市首日該公司即破發(fā)，以14.34元/股收盤，較發(fā)行價(jià)下跌3.17%。5月23日，上市四天后的德爾瑪首次突破重圍，以高于發(fā)行價(jià)的15.01元/股收盤。但此后，該公司股價(jià)又呈下跌趨勢(shì)，截至5月29日收盤，報(bào)收于14.49元/股，亦低于發(fā)行價(jià)。

有分析認(rèn)為，德爾瑪發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)與其“代工廠”標(biāo)簽有較大關(guān)系，近年來公司自營(yíng)品牌收入占比較低且逐年下降，對(duì)飛利浦品牌授權(quán)和小米代工ODM依賴嚴(yán)重。除此之外，凈利潤(rùn)增速嚴(yán)重下滑和重營(yíng)銷輕研發(fā)的現(xiàn)狀，或讓市場(chǎng)對(duì)其盈利能力的增長(zhǎng)性產(chǎn)生疑慮。

德爾瑪多日股價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：Wind

自有品牌占比下降

德爾瑪是一家創(chuàng)新家電品牌企業(yè)，公司旗下品牌包括“德爾瑪”“飛利浦”“薇新”等，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個(gè)護(hù)健康類以及生活衛(wèi)浴類，是國內(nèi)小家電市場(chǎng)的代表企業(yè)之一。

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年(下稱報(bào)告期)，德爾瑪營(yíng)收分別為22.28億元、30.38億元和33.07億元，2021年和2022年同比分別增長(zhǎng)36.36%和8.85%，2022年增速顯著下滑。相較于營(yíng)收，公司凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)更不盡如人意，報(bào)告期各期分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.73億元、1.7億元和1.91億元，2021年同比下降，2022年也只是小幅增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)不溫不火的表現(xiàn)與公司毛利率水平有較大關(guān)系。報(bào)告期各期，該公司綜合毛利率分別為32.27%、29.19%和29.5%，呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。德爾瑪在招股書中將毛利率下降歸因于用工成本、原材料采購成本上升和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)方面。

但是，《投資時(shí)報(bào)》研究員看到，同期行業(yè)可比公司毛利率均值分別為34.51%、32.71%和34.41%，波動(dòng)幅度較小且始終高于德爾瑪。從市場(chǎng)的整體表現(xiàn)來看，原材料價(jià)格上漲并不是影響德爾瑪毛利率最主要的因素。

由此可知，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化更直接影響了公司的毛利率水平，因此，自有品牌占比持續(xù)下降、ODM和商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比越來越重也成了德爾瑪被市場(chǎng)質(zhì)疑最多的一個(gè)方面。

“米鏈”企業(yè)標(biāo)簽漸深

據(jù)招股書披露信息，德爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM和自主品牌三大類。

《投資時(shí)報(bào)》研究員梳理歷次招股書披露數(shù)據(jù)看到，2018年之前，德爾瑪?shù)淖杂衅放齐m然已為公司帶來超6億元的營(yíng)收，但其凈利潤(rùn)依舊為虧損狀態(tài)。2018年，德爾瑪收購了飛利浦的水健康業(yè)務(wù)，并獲得華帝股份的品牌授權(quán)；2019年下半年，德爾瑪與小米達(dá)成戰(zhàn)略合作，成為米家代工ODM。在品牌代理和ODM雙重加成下，德爾瑪?shù)臓I(yíng)收實(shí)現(xiàn)了飛躍式增長(zhǎng)，但背后犧牲的卻是公司盈利能力可持續(xù)增長(zhǎng)性。

招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的收入貢獻(xiàn)占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，已不足三成；而授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績(jī)占比則從2018年的15.15%增長(zhǎng)至2022年的52.16%、ODM業(yè)務(wù)占比也從2018年的12.14%增長(zhǎng)至2022年的18.51%。

在此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，德爾瑪面臨兩類風(fēng)險(xiǎn)，一是對(duì)于授權(quán)品牌，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，與華帝股份簽署的商標(biāo)授權(quán)許可合同的期限為一年，每年需提交續(xù)約申請(qǐng)。因此，公司面臨商標(biāo)授權(quán)被收回的風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于米家ODM，由于米家產(chǎn)品定位于性價(jià)比，且主要采用利潤(rùn)分成模式，其毛利率水平低于公司自有/授權(quán)品牌，報(bào)告期各期，米家ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為16.49%、10.63%和11.17%。故米家ODM營(yíng)收占比的增加或該類業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步下降，都將拉低公司整體毛利率水平。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前不少“米鏈”上的企業(yè)都力圖通過發(fā)展自有品牌逐漸“去小米化”，例如石頭科技從最早100%依賴小米發(fā)展到2021年自有品牌營(yíng)收占比達(dá)98.8%；華米科技的小米可穿戴產(chǎn)品收入占比也從最早的92.1%下降至不足60%。在此趨勢(shì)下，德爾瑪通過增加米家ODM提高營(yíng)收似乎是反市場(chǎng)而行之。

此外，國內(nèi)小家電賽道目前可謂是相當(dāng)擁堵，不僅有美的、格力、海爾等大型綜合集團(tuán)參與，還有蘇泊爾、九陽、小熊電器、科沃斯、石頭科技等細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)布局。加之作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，公司業(yè)務(wù)亦受房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)影響，而疫情以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未完全復(fù)蘇，小家電產(chǎn)品需求一定上受到了抑制。在這樣的外部環(huán)境下，若無法形成品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力，德爾瑪未來何去何從也存在較大不確定性。

德爾瑪主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按品牌分類

數(shù)據(jù)來源：公司招股書