最近，拓普集團(tuán)(601689)的好事兒著實(shí)有點(diǎn)多。

先是近40億定增計(jì)劃獲官方批準(zhǔn)(見公司7月6日公告)；接著2023年半年度凈利預(yù)增約50%；上周又受小鵬汽車(09868)和大眾牽手消息驅(qū)動(dòng)，股價(jià)上漲。面上看，拓普像是開了掛，集多方寵愛于一身。

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(相關(guān)資料圖)

來源：拓普集團(tuán)7月15日公告[/center]

那么，拓普的底子到底咋樣，我們還得通過公司的財(cái)報(bào)，細(xì)品。

01抱緊大哥，有喜也有憂

拓普集團(tuán)，成立于1983年，主要做汽車減震、降噪和舒適性控制(即NVH業(yè)務(wù))起家。所謂NVH，說白了就是減少汽車的噪音和震動(dòng)，駕駛起來更平順和安靜，坐著更舒服。2015年，拓普成功登陸上交所。

上市融資后，拓普開始不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。截至目前，其業(yè)務(wù)主要集中在NVH、輕量化底盤、熱管理系統(tǒng)和智能駕駛等方面。細(xì)品拓普的發(fā)展戰(zhàn)略，主打一個(gè)抱大腿。

為了增強(qiáng)與下游整車廠商的粘性，提高供應(yīng)效率和降低物流成本，拓普的生產(chǎn)基地選址，主打一個(gè)“貼貼”。如：重慶(近比亞迪等)、寧波(近上海特斯拉)、安徽(比亞迪和蔚來)和湖州(理想等)等。

當(dāng)然，抱大腿確實(shí)香。

數(shù)據(jù)顯示：從營業(yè)收入來看，2021和2022年，拓普營收增速分別高達(dá)70%+和40%，2023年上半年，更是預(yù)增31%以上(31.73%-37.62%)；凈利潤來看，最近兩年的增速均在60%以上。

來源：同花順iFinD——營業(yè)收入+凈利潤

但是，凡事有利也有弊。

隨著營收的增長，拓普集團(tuán)對第一客戶特斯拉(公司自2016年成為特斯拉供應(yīng)商)的依賴也越來越高。

數(shù)據(jù)顯示：2020-2022年，特斯拉營收占比，直接從20.08%上漲到38.57%。僅兩年時(shí)間，幾乎翻倍。

來源：拓普定增對審核問詢函的回復(fù)

過度依賴，難免被動(dòng)。

市場消息顯示：自2022年，特斯拉便開始籌劃墨西哥建廠計(jì)劃，且積極動(dòng)員中國供應(yīng)商前往墨西哥建廠。更有消息稱，若中國供應(yīng)商無法在2025年前，實(shí)現(xiàn)墨西哥本地生產(chǎn)，可能會(huì)失去其北美市場的訂單。

估計(jì)是為了抓緊特斯拉的大腿，2022年9月拓普公告稱：將投資不超過2億美元，在墨西哥建廠，可謂重金追隨。

這條大腿抱得不易，但卻隨時(shí)有被踢出去的危險(xiǎn)。2021年特斯拉因拓普供應(yīng)的轉(zhuǎn)向節(jié)斷裂，召回2萬多輛ModelY，公開點(diǎn)名拓普的事，至今仍歷歷在目。而一旦被踢出產(chǎn)業(yè)鏈，那么不僅收入面臨銳減，前期巨額投入恐怕也要打水漂。

過于依賴單一大客戶，果鏈供應(yīng)商歐菲光(002456)的遭遇便是前車之鑒。

而碰巧昨日(8月1日)又有消息稱，因轉(zhuǎn)向失靈，美國國家公路交通安全管理局正在對28萬輛特斯拉的Model3/Y展開調(diào)查。不知道這次，是否又會(huì)跟拓普扯上什么干系？

02盈利能力，逐年下降

除收入過于依賴特斯拉外，拓普的盈利能力也在逐年下降。數(shù)據(jù)顯示：自2017年開始，公司的銷售凈利率一路由15.64%降為2019年的8.58%。最近兩年，一直在10%左右徘徊，沒啥大起色。

來源：同花順iFinD——銷售凈利率

其背后，主要原因有二：

1?毛利率不給力

一方面，NVH業(yè)務(wù)(約占總營收60%)上游金屬原材料等價(jià)格上漲；另一方面，2017年開始，汽車行業(yè)整體需求不及預(yù)期；兩頭擠，導(dǎo)致毛利率一直下行。

來源：同花順iFinD——銷售毛利率

2?商譽(yù)減值

2017年，公司為實(shí)現(xiàn)底盤系統(tǒng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，以6.42億元溢價(jià)收購浙江拓為和四川邁高，形成商譽(yù)約2.8億元。然而，自2019年開始，兩家公司經(jīng)營并不及預(yù)期。2019年，創(chuàng)利(息稅前利潤)僅約3800萬，僅完成預(yù)期目標(biāo)的1/3。因此，拓普降低未來預(yù)期，計(jì)提商譽(yù)減值3348萬元，直接導(dǎo)致當(dāng)年凈利率的大幅下跌。

奇怪的是，2020年商譽(yù)減值失蹤了，2021年又再次減值4463萬元。如此操作，使2020年凈利率似有改善，實(shí)質(zhì)并無變化。而這種跳棋式兒的減值，也成功引起了上交所的關(guān)注。

那么問題來了，2020年，收購的兩家公司經(jīng)營情況是不是真的有好轉(zhuǎn)？減值憑空消失一年，背后會(huì)不會(huì)還有些我們看不見的原因？

03瘋狂募資，擴(kuò)張產(chǎn)能

綜上來看，拓普集團(tuán)凈利率大概只有10%左右，相較于動(dòng)輒就十幾億的資本投入，僅靠自身盈利，有點(diǎn)杯水車薪。拓普集團(tuán)，早已走上瘋狂募資的道路。

自2015年以來，公司已完成共4次募資，募集金額高達(dá)84億元。但目前從結(jié)果看，募資落實(shí)均不及預(yù)期。

2015年IPO，拓普募資14.68億，用于年產(chǎn)260萬套汽車減震器項(xiàng)目、年產(chǎn)80萬套汽車隔音件項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。根據(jù)公司募集資金投資計(jì)劃，預(yù)計(jì)總投資額為13.9億元，實(shí)際投資金額13.6億元，建設(shè)期兩年。截至2017年以上兩個(gè)項(xiàng)目均已完全達(dá)產(chǎn)。實(shí)際效益來看，2018和2019年均未達(dá)承諾效益。

然而，這已經(jīng)是拓普最好的募投項(xiàng)目了，至少還能貢獻(xiàn)效益。

2017年5月，拓普首次再融資，定增23.95億元，投向汽車智能剎車系統(tǒng)、汽車電子真空泵項(xiàng)目和輕合金副車架項(xiàng)目等。本該2019年交卷的項(xiàng)目，拓普一拖再拖。2022年募資報(bào)告稱，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)要到2023年7月，目前沒有任何消息。

不僅如此，拓普在募資預(yù)案中表示：未來10-15年將是智能汽車快速發(fā)展的黃金階段，安全類產(chǎn)品復(fù)合增長率將達(dá)到26%，市場前景廣闊。而公司募資前后，相關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)績卻直接變臉。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2015年，公司智能電子剎車營收約0.56億元，2016年約為1.12億，同比上漲約100%；然而，2017年募資完成后，增長也失去了動(dòng)力，毛利率也從2016年的45.89%一路下降為2022年25.19%。如此轉(zhuǎn)折，讓人不禁懷疑，到底是判斷錯(cuò)誤，還是拓普已經(jīng)錯(cuò)失了機(jī)會(huì)？

來源：同花順iFinD-智能電子剎車

2021年2月，拓普再次定增，募資20億元，全部用于汽車輕量化底盤系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)；2022年7月，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資25億元，用于年產(chǎn)150萬套輕量化底盤系統(tǒng)項(xiàng)目、年產(chǎn)330萬套輕量化底盤系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)。目前，以上兩個(gè)項(xiàng)目正在建設(shè)過程中。

今年7月初，拓普再次獲批，定增不超過40億元，用于新增年產(chǎn)610萬套輕量化底盤項(xiàng)目、年產(chǎn)310萬套內(nèi)飾功能件和年產(chǎn)130萬套熱管理系統(tǒng)。我們可以發(fā)現(xiàn)，新增融資中，輕量化底盤是公司的重倉區(qū)。

只是，此前融資尚未落地，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，是否對新能源汽車市場過于樂觀呢？

信息顯示，相關(guān)產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn)需五年時(shí)間，五年之后，拓普還能分到多大的蛋糕，產(chǎn)品的盈利空間還有多大，都尚存變數(shù)。此刻的擴(kuò)張，莫不是又拿股東的錢，進(jìn)行的一次豪賭？