靠網紅故事打響自身品牌的認養一頭牛，越來越力不從心了。

2022年7月，認養一頭牛披露IPO招股書，擬在上交所主板掛牌上市。但隨著IPO招股書的披露，認養一頭牛就遭到了外界的各種質疑，其20億年銷售額的背后，是難以遮掩的“泡沫”繁榮和頻遭質疑的“認養”概念。

(資料圖)

1月12日，證監會公布了對于認養一頭牛控股集團股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見，在這份萬字反饋意見中，監管部門連提48個問題，直指“代工”“生牛乳來源”以及“認養奶牛模式是否涉及傳銷”等核心問題。

IPO風波不斷，監管部門48問

自去年7月招股書披露以后，認養一頭牛的問題就呈現在了大眾眼前：涉嫌傳銷的認養模式、與宣傳不符的“自產奶源”、三年累積十億的銷售費用...在1月12日證監會連提48個問題后，認養一頭牛再次被推上風口浪尖。

在認養模式上，打著“認養”概念進行營銷的認養一頭牛，早就被市場質疑過其“認養”的合理性。其宣傳模式中的“認養”二字，可能會導致消費者誤解自己喝的牛奶有專屬奶牛的可能。但據此前公開的認養模式來看，在“認養一頭牛”的等級權益里，只有第三種等級的“實名認養”，才是真正的養牛合伙人的實名認養。

在此次證監會回復的第十個問題里，明確提到要求發行人補充披露：(1)認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；(2)上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

在自有奶源的說法上，在此前招股書披露的數據來看，公司有不少產品均來自外購生牛乳和委托乳企外協加工。此前，據山西牧同科技的年報披露，在牧同科技的前五大主要客戶中，認養一頭牛位居第一，銷售金額超過4500萬，達到了公司年度銷售總額的18%。

在此次證監會的問訊中，也敏銳地指出請發行人披露外協加工具體情況，包括廠商名稱、生產的內容、金額、占營業成本的比重等，發行人對外協質量管理制度及執行情況。

高營銷低研發，毛利率逐年下滑

作為一家擅長講故事的網紅乳企，認養一頭牛從一開始就在營銷上花了不少的心思。

從招股書披露的數據來看，2019年—2021年，認養一頭牛在銷售上的費用分別為1.94億元、3.03億元和4.83億元，三年累計支出近10億元；銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，占據當年營收的比例分別為22%、18%以及19%。

認養一頭牛的重心似乎放錯了地方，此前就有業內人士指出：認養一頭牛最大的風險在于其產品力不足，但在研發投入方面，認養一頭牛的支出卻少得可憐。

數據顯示，其2019年一整年的研發投入僅為0元，而2020年和2021年，認養一頭牛的研發支出分別為61.39萬元和687.13萬元，分別占營業收入的0.04%和0.27%。

盡管營收在逐年增長，但認養一頭牛卻在2021年陷入了“增收不增利”的尷尬，凈利潤從去年同期的1.47億元降至2021年的1.40億元，且僅為光明乳業的四分之一。

毛利率方面，公司的主營業務毛利率呈現出逐年下降的趨勢，2019年-2021年分別為40.95%、30.79%和28.86%。

由于線下渠道競爭激烈，在一開始認養一頭牛就將營銷渠道的重心放在了線上，2019年-2021年，線上銷售模式為公司帶來的收入分別是5.28億元、12.46億元和19.51億元，占同期的營收比重分別是62.30%、77.50%以及77.67%。

但近年來，公司的存貨賬面價值也在逐年增加，存貨危機已經顯現。2019年—2021年，公司存貨賬面價值分別為1.07億元、2.88億元和4.52億元。而在最新的提問中，證監會也就存貨問題，要求發行人補充說明列示報告期內各月底各項存貨余額、月均存貨余額，并分析變動趨勢及原因等六條信息。

隨著互聯網線上流量紅利的逐漸消退，乳業故事越來越難講了。僅靠講得一手好故事已無法在乳業紅海市場出圈，IPO從短期來看或許是認養一頭牛的救命稻草，但長期來看，能不能得到資本的“認養”還是一個未知數。