行業進入存量競爭、港股悲慘，老牌電動自行車品牌“綠源電動車”選擇此時赴港上市。

近日，港交所網站披露綠源電動車母公司：綠源集團控股(開曼)有限公司招股書，獨家保薦人為中信建投國際。

(資料圖片)

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和電動汽車相比，電動自行車馬太效應更顯著。雅迪、愛瑪兩大巨頭幾乎占據了近半的市場份額，其他品牌靠什么“活下去”、又活得如何？以綠源為例，我們來看看。

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官網顯示，綠源品牌創建于1997年，比雅迪的2001年更早，也早于愛瑪的1999年。綠源集團總部在浙江金華，創始人為倪捷，1961年出生于浙江金華，本科畢業于中國科技大學無線電系，后又獲得工學碩士學位。

1986年，倪捷去寧波大學，“跨界”任教工商經濟系的公共關系學和經濟控制論。1989年，倪捷與同在寧波大學任教的妻子胡繼紅，均辭職“下海”。

起初倪捷在親戚工廠做車間主任，同時研究電池蓄能等。之后的1997年，便是“綠源”的成立與發展。

綠源集團的招股書股權架構顯示，IPO前，綠源集團由胡繼紅通過ApexMarine持股41%，倪捷通過DragoInvestments持股41%，由胡繼紅、倪捷全資持股的BestExpand持股4.77%，加起來夫妻兩人共持股86.77%。

市場份額方面，根據弗若斯特沙利文的資料，以2021年電動兩輪車銷量計，綠源市場占有率約為3.9%，在中國電動兩輪車生產商中排名第6。

除了金華總部，綠源集團在山東和廣西局部有生產基地，截至2021年12月末，其年產能約2.1百萬輛。

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營收來看，綠源集團最近三年多的增長不算很穩定，其中應該有黑天鵝原因。

2019-2021年，其營收分別為24.94億元、23.78億元、34.18億元，2020、2021年同比增速分別-4.7%、43.73%。2022上半年營收19.98億元，同比增速23.95%。

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利潤相關指標上，蜜妹看到綠源電動車的趨勢不太好，因為銷售成本增速較快。如上圖，2019-2021年，綠源集團銷售成本分別21.53億元、20.92億元、30.31億元，其中2021年同比增速44.9%，2022上半年同比增速25.3%也高于營收同比增速。

基于此，綠源集團這幾年的毛利潤增速不佳、毛利率走低。還是2019-2021這三年，其毛利潤分別3.41億元、2.86億元、3.87億元；毛利率13.7%、12.0%、11.3%，持續走低。

最近的2022上半年，綠源集團毛利率甚至跌破10%，為9.9%，1.98億元。

招股書提到，近年來，由于鋰供應短缺、新能源汽車及儲電行業對鋰的需求旺盛，鋰離子電池價格大幅上升。2019-2021年，其原材料和零部件成本占同期銷售成本總額的92.1%、91.8%、91.5%。

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綠源股份業務主要原材料和零部件主要包括：金屬塑料部件；電池，包括鉛酸電池及鋰離子電池；控制單元及輪胎。

此外，綠源還提供更多的銷售回扣給大型經銷商，以保持與他們的良好關系；然后廣西工廠的營運正處于爬坡階段，產生相對較高的生產成本。

凈利率綠源集團更是低到塵埃里。上述時間段內，其凈利潤分別6973.9萬元、4028.1萬元、5926萬元。凈利率分別為2.8%、1.7%、1.7%。2022上半年稍漲了些，凈利率2.6%，凈利潤5180.42萬元，但這個數據也很難說好。

以行業老大雅迪控股為例，其2019-2021年凈利率分別為4.35%、4.95%、5.07%；同期愛瑪科技凈利率分別為4.99%、4.73%、4.34%。

除了成本原因，和綠源電動車的市場定位也有關系。

根據價格，電動兩輪車市場可分為高端市場(3500元以上)、中端市場(1500元至3500元)及入門級市場(1500元以下)。

截至2022年6月30日止六個月，綠源的市場主要集中在中端：占比87.3%；高端范圍占比僅10.7%。眾所周知，高端市場才是產生利潤的地方。

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還有幾個數據也很顯眼。

2019年至2021年，綠源集團的經銷商凈額有減少趨勢，這三年數量分別為1222個、1114個、1108個。截至2022年6月30日，綠源集團的經銷商數量1086個，終端門店數量超過9200個。

對于經銷商數量的下滑，綠源集團解釋是渠道整合策略；業績不達標；有些違反經銷協議或政策以及經營不善等。

同時，綠源集團對前五大經銷商的依賴度也在提升：2019-2021年，這五大線下經銷商貢獻的營收占綠源集團當期總營收的約6.6%、5.1%、9.7%，2022上半年進一步提升至10.6%。

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然后是債務。蜜妹看到，2021年以來，綠源集團的借款總額急劇上漲，從2020年的1.56億元攀升到2021年的6.66億元，再到2022上半年的7.94億元。

招股書提到，因為2020年綠源擴大了對企業及機構客戶的銷售，其收款期通常比其他類型客戶要長，為了保持健康的現金水平，借款有所增長；另外就是為了滿足建設廣西工廠、擴建浙江工廠的財務需求而借款。

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2021年，綠源集團的資產負債比例迅速走高，達到119.4%，2020年還是32.0%%，2022上半年繼續升高到132.3%。這個資產負債，在同行里罕見……難怪有輿論說，綠源集團是因為“缺錢”所以上市。

利潤率極低、債務壓力山大，綠源集團此次沖刺港交所，即便成功也未免讓人擔憂其后續資本市場表現。