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《港灣商業觀察》廖紫雯2022年12月，證監會向四川菊樂食品股份有限公司(以下簡稱：菊樂股份)提出靈魂39問，隨后2023年1月，菊樂股份更新招股書。這已經是菊樂股份2017年至今的第四次IPO沖刺。在《港灣商業觀察》于2022年8月發布的《菊樂股份五年三遞表：曾挪用近億資金未披露，毛利率連年下滑，去年被淪為被執行人》一文中，曾詳細介紹2020年，菊樂股份挪用近億元資金未披露被警示、淪為被執行人屢屢被罰、研發費用低等該企業存在的種種問題。此次招股書預披露更新，菊樂股份對證監會提出的毛利率具體變動及緣由、蜀漢牧業與菊樂、前進牧業的資金往來情況等做出相應解釋。01營收凈利潤雙增長，毛利率持續下滑菊樂股份主營業務為含乳飲料及乳制品的研發、生產和銷售，公司的主要產品可分為含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳四大類。菊樂股份表示，自1996年推出的“酸樂奶”含乳飲料產品，占據了核心市場的領先地位，且公司借此構建了以酸性含乳飲料為核心的產品結構。2019年-2021年、2022年上半年(以下簡稱：報告期內)，含乳飲料營收占比均超50%。

報告期內，菊樂股份實現營收依次為8.29億、9.94億、14.21億、7.10億；實現凈利潤依次為1.11億、1.32億、1.68億、7288.46萬；實現主營業務毛利率依次為36.76%、31.01%、28.95%和27.48%。在菊樂股份營收、凈利潤逐年增長的大背景下，主營業務毛利率卻呈現下滑態勢。2022年12月，證監會對菊樂股份提出39問，其中涉及公司不同產品毛利率變化原因。菊樂股份表示，2020年主營業務毛利率顯著降低，主要系公司自2020年1月1日起執行《企業會計準則第14號——收入》，與合同履行相關的運輸裝卸費自2020年1月1日起在營業成本核算。公司提出，若按剔除運輸裝卸費影響進行了模擬測算，報告期各期，主營業務毛利率分別為36.76%、35.07%、32.97%和31.65%。但即便如此，菊樂股份毛利率仍然處于下滑態勢。細化來看，含乳飲料作為公司最主要的利潤來源，報告期各期，含乳飲料毛利率依次為43.34%、42.96%、43.05%和39.96%，毛利潤占比依次為87.16%、80.01%、67.47%和66.07%。公司表示，2019年至2021年，含乳飲料的單位售價、單位成本、毛利率均較為平穩；2022年1-6月，單位售價略有降低、單位成本略有上升，導致毛利率有所降低。然而，報告期內，公司分攤運費后含乳飲料毛利率并不優于同行業公司可比均值。

公司表示，新收入準則因素外，若公司按自產產品收入將運輸裝卸費分攤計入營業成本，公司2020年和2021年含乳飲料的毛利率為38.90%和39.02%，仍略低于可比公司平均值，與2019年情況類似。高級乳業分析師宋亮對《港灣商業觀察》表示，近三到四年，含乳飲料的發展已經走上了疲憊期，一方面，含乳飲料門檻很低，因而其品類越來越多，市場競爭越來越激烈。另一方面，原來更多的人喝含乳飲料是因為補鈣、補充蛋白質，事實上是將含乳飲料當成了牛奶，但消費者的認知日益提高，尤其是處于三四線的居民，所以更多的人選擇飲用牛奶，而放棄了含乳飲料。因此，含乳飲料的消費進一步的下滑，這是行業普遍的現象。02單一地區集中，擴張受阻菊樂股份成長于四川地區，公司產品在四川區域占有較高的市場份額。報告期內，菊樂股份在四川省市場實現的銷售收入分別為8.11億、9.07億、10.59億、5.24億，占當期主營業務收入的比例分別為98.07%、91.53%、74.72%和74.04%。2020年公司收購惠豐乳品55%股權，開啟全國化布局。惠豐乳品主營業務為乳制品的生產與銷售，主要產品為嚼酸奶、俄羅斯風味炭燒酸奶等特色產品，業務區域覆蓋黑龍江、吉林、遼寧、山東、河南等北方省份。目前，除惠豐乳品外，公司菊樂品牌的產品收入仍高度集中于四川省內，收入占比超過90%。宋亮表示，菊樂股份原來也生產牛奶，但是后來發現成本太高，含乳飲料成本相對更低一些，剛好符合四川市場需求。因為四川消費差異較大，地區間差異也較大，所以含乳飲料更適合在當時那個階段。但是如今，含乳飲料在四川的發展也存在一定問題，因為隨著伊利、蒙牛下沉到三四線、四五線城市，很大程度上擠壓了菊樂一類公司的市場。位于四川廣元的00后消費者小姚表示，菊樂是自己從小喝到大的品牌，口感很特別，自己很喜歡喝，但因人而異，她身邊的朋友并不喜歡，覺得菊樂酸了發臭，喜歡與厭惡達到兩個極端。她也提到，這個品牌她只在四川見過，盡管在東北求學但并沒有見過該品牌。2020年-2021年、2022年上半年，菊樂股份在東北三省市場實現的銷售收入依次為3697.80萬元、2.00億元、8894.73萬元，占比依次為3.73%、14.14%、12.56%。

宋亮表示，區域性奶企都面臨一定困境，主要原因在于：其一，市場集中度進一步提升，伊利、蒙牛、新希望、君樂寶，進一步擠壓了區域市場的份額。其二，對于區域市場而言，供應鏈體系的成本越來越高，不能形成規模效應，抵抗市場風險能力越來越差，倘若奶價一漲，企業就將面臨虧損，所以區域性奶企的困境將進一步加劇。截至2020年7月31日，惠豐乳品總資產9596.77萬元，負債1.06億，凈資產-953.94萬元。同時，2021年10月，山西省市場監督管理局通報，惠豐乳品大慶分公司生產的嚼酸奶(黃桃+燕麥)大腸菌群項目抽檢不合格。《港灣商業觀察》就惠豐乳品此次事件是否將給公司發展造成一定影響及這是否說明公司內部整合存在一定問題，通過電郵聯系菊樂股份董秘辦，并未得到相關回復。03關聯方前進牧業，采購金額占比超三成報告期內，菊樂股份向前五名原材料供應商采購的主要內容為生鮮乳、白砂糖、膜卷等。公司向前五名原材料供應商的采購額合計分別為3.08億、3.70億、4.54億、1.95億，占當期采購總額的比例為64.50%、62.09%、51.15%及44.79%。其中，2019年-2021年，公司向甘肅前進牧業科技有限責任公司(以下簡稱：前進牧業)采購金額占比均超30%。前進牧業成立于2003年，是甘肅省較大的規模化牧場，根據前進牧業官網顯示，其擁有19個標準化奶牛養殖場和8.5萬畝飼草基地，主要從事奶牛養殖、繁育、銷售和初級農產品(鮮奶)銷售業務，是菊樂股份原料奶的主要供應商之一。菊樂股份表示，為了減少四川省內采購集中較高的風險，提升奶源品質及產品質量，公司對奶源布局進行調整，自2015年起逐步將主要奶源轉移至西北傳統牧區。公司與前進牧業、金宇農牧兩家北方規模化牧場分別簽訂了為期十年的長期合作協議，并與其他北方牧場/合作社保持良好合作關系，北方規模化牧場現已成為公司奶源的重要來源。2017年2月4日，菊樂股份與前進牧業共同投資設立德瑞牧業，德瑞牧業位于甘肅省張掖市甘州區石崗墩開發區，占地面積750畝。截至2022年6月30日，該牧場存欄奶牛3564頭。2021年，菊樂股份向前進牧業共預付奶款6100萬元、向德瑞牧業共預付奶款5000萬元。2021年2月，菊樂股份收購蜀漢牧業55%股權。蜀漢牧業成立于2020年7月，前進牧業持有蜀漢牧業100%股權。鑒于8250萬元出資額中前進牧業實繳金額為602萬元，7648萬元尚未實繳，雙方協商確定蜀漢牧業55%股權轉讓價格為602萬元，另由發行人履行7648萬元出資義務。2022年7月22日，前進牧業將其持有的蜀漢牧業20%股權(對應出資額3000萬元)轉讓給菊樂股份，本次股權轉讓總價為3637.99萬元。2022年7月22日，菊樂股份將其持有的德瑞牧業20%股權(對應出資額2400萬元)全部轉讓給前進牧業，本次股權轉讓總價為3737.95萬元。為簡化上述兩筆股權轉讓款的支付方式，2022年7月22日，發行人與前進牧業簽署確認函，由發行人向前進牧業收取應收轉讓德瑞牧業20%股權轉讓款與應付收購蜀漢牧業20%股權轉讓款的差額，金額為99.96萬元。針對二者之間的多重關系，菊樂股份表示，前進牧業系公司于2015年開始合作的北方規模化牧場，公司在與前進牧業前期良好合作的基礎上，基于戰略合作及保障生鮮乳供應穩定性等考慮，于2017年以參股方式與前進牧業設立德瑞牧業，并于2021年以控股方式與前進牧業設立蜀漢牧業。公司從審慎角度從嚴把握關聯方的認定標準，基于審慎原則將前進牧業認定為關聯方。2017年至今始終沖刺深交所，菊樂股份持之不懈的毅力卻并沒有換來一馬平川的結果。含乳飲料面臨的未來發展困境或短期內將持續進行，此次IPO進展能否順利進行，持續下滑的毛利率、難以走出的四川市場、與前進牧業割不斷的復雜關系，這家企業能否持續發展，都需要時間檢驗。