曾募資25億，一年不到燒掉一半。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　作者|扶蘇編輯|小白想必，不少人也都聽說過考公競爭之激烈，用“千軍萬馬過獨木橋”來形容，絕不夸張。成為一名公務員(或編制內人員)，俗稱“上岸”，擁有一款穩定、福利好、且有面兒的工作，別名“鐵飯碗”，是不少人的夢想。就拿2022年的國考來說，報考人數高達212.3萬人，但招錄人數只有3.12萬人。據說，其中更有熱門崗位的報考人數一度破萬，然而最終只有1人會被錄取。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　因此，為了通過這座“獨木橋”，越來越多考生的選擇參加培訓班。提供這類培訓課程的機構被稱為“職業考試培訓服務供應商”，它們專門為考生提供招錄類考試培訓(公務員、事業單位和教師招錄)、資格考試培訓(教師資格證、金融及會計資格、國家司法考試等)。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)中公教育(002607.SZ)、華圖教育和粉筆科技(“公司”)，是我國三大知名職業考試培訓服務供應商。2022年3月，粉筆科技向港交所遞交招股書，其或將成為繼中公教育后，國內第二家上市的職業考試培訓服務供應商。風云君這就帶老鐵們來了解一下。原本專注于線上培訓，開始搶占線下市場1付費人次第一，收入規模第三與分別創立于1999年、2001年的中公教育和華圖教育相比，粉筆科技的歷史較短。公司脫胎于在線教育巨頭猿輔導(YuanInc.)、在2013年開展的線上職業考試培訓業務。(來源：公司招股書)目前，張小龍、魏亮、李勇和李鑫四位一致行動人是公司的最大股東，合計持股35.3%。騰訊控股(00700.HK)是第二大股東，持股14.1%。此外，股東名單還包括IDG資本(持股12.0%)、經緯創投(持股7.2%)和高瓴資本(持股6.0%)在內的風投機構。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)在國內職業考試培訓這一細分領域，粉筆科技處于怎樣的地位呢？以付費人次來計，公司在2020年是中國最大的職業考試培訓服務供貨商。2020年，公司有950萬的付費人次，是中公教育付費人次450萬的兩倍以上。(來源：公司招股書)但以收入計的話，公司只是國內第三大職業考試培訓服務商。2020年，公司培訓業務收入為19億元，遠遠落后于龍頭中公教育的111億元。兩者各自對應的市場份額分別為2.9%、17.2%，差距較大。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2線上用戶超九成，但線下卻是最大營收來源造成不同口徑排名差異的原因是，公司過去長期專注于收費較低的線上培訓市場，于2020年5月才開始大范圍推出線下培訓業務。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　2021年前三季度，公司730萬的總付費人次中，有650萬來自線上，占比高達89%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)線上培訓，即以直播或錄播形式，為用戶提供在線培訓課程。在新冠疫情爆發期間，這一教學模式讓公司極大受益。2020年，公司線上付費人次較上年同期大增47%，達到880萬次。但疫情帶來的只是短期內的用戶激增，顯然無法持續。2021年前三季度，公司線上付費人次較去年同期下滑4%。不過，公司的營收仍在保持高速增長。2020年，公司營收同比增長84%，至21.3億元。2021年前三季度，營收同比增長80%，至26.3億元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)目前，公司最大的營收驅動力來自線下培訓。自2020年以來，線下培訓收入每期均較上年同期實現翻倍。2021年前三季度，線下培訓營收為13.1億元，同比增長122%；在線培訓營收為9.9億元，同比增長42%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2021年前三季度，公司線下培訓業務營收首次超過在線培訓，成為最大營收來源。當期，線下培訓和在線培訓的營收占比分別為50%、38%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)曾募資25億，一年不到燒掉一半1線下業務拖累盈利能力公司的線下培訓業務發展得如火如荼，卻拖累了盈利能力。2019年，公司尚能實現盈利，凈利潤為1.5億元，凈利潤率為13.3%。然而，自2020年以來，營業利潤和凈利潤雙雙由正轉負，且虧損不斷擴大。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)2021年前三季度，公司凈虧損為12.3億元，凈利潤率為-46.6%，較上年同期下滑42.5個百分點。此外，2021年前三季度，公司營業虧損為9.8億元，與凈虧損之間有2.5億元的較大差距，與股權融資中發行的可轉換優先股有關。可轉換優先股屬于金融負債，按公允價值計量且其變動計入當期損益。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2師資大幅擴張抬高成本線下培訓業務拖累盈利能力的原因在于，師資的擴張。不同于在線授課，線下課程需要大量的教學人員，因為每名教師能夠覆蓋的學生數量有限。據招股書披露，公司的教學團隊人數在2019年末只有約800名，而到了2021年三季度末增長至約1萬名。(來源：公司招股書)師資大幅擴張導致的成本上升，直接反映在營業成本中，進而影響毛利率。2021年前三季度，教學人員薪酬開支占到公司同期營業成本的54%，而該數字在2019年只有20%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)從2020年其，線下培訓成為一項負毛利業務，2021年前三季度的毛利率為-3.6%，是導致公司整體毛利率下滑的主因。整體毛利率從2019年的46.2%，降至2020年的23.0%，并于2021年前三季度進一步降至19.6%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)3線下業務還拖累現金流除了擴張師資外，公司還需增加資本開支，用于建立全國各地的線下教學點，比如裝修場地、購置桌椅和教學設備等。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(公司線下教學點分布，來源：公司招股書)公司的非流動資產從2020年起大幅增加，其中主要是新增的物業、廠房及設備，和使用權資產，后者即長期租賃的線下業務辦公和培訓場地。截至2021年三季度末，公司非流動資產占總資產之比為40%，而該數字在2019年只有16%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)此外，物業、廠房及設備和使用權資產的折舊計入當期管理費用。管理費用是公司的最大期間費用項，且自2019年以來上升明顯。2021年前三季度，公司的管理費用率、銷售費用率和研發費用率分別為30.8%、21.0%和6.0%500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)線下培訓業務拖累了公司的現金流。自2020年以來，公司的資本開支明顯擴大，同時經營活動現金流不斷惡化。2021年前三季度，公司經營活動現金流凈額由正轉負，凈流出高達10.4億元，同期資本開支2.1億元，自由現金流缺口高達12.4億元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)據披露，公司在2021年有過一輪大規模融資，通過可轉換優先股籌資了25.3億元。(來源：公司招股書)然而，不到一年時間，籌集資金已消耗過半。截至2021年三季度末，公司賬面上的流動資金還剩下11億元，其中包括8.5億元的現金及現金等價物，以及2.5億元的銀行理財。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數據)按照這“燒錢”的速度，其未來數年內的資金壓力將相當之大，這或許正是公司選擇上市的原因。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　為啥進軍線下？線上用戶付費水平低、難轉化1線上ARPU只有83元，是線下的1/23看到公司目前的財務狀況，老鐵們難免疑惑：在2020年大規模進軍線下培訓市場之前，公司盈利和現金流表現尚可，其選擇是否明智？在職業考試培訓中，線下課程收費通常遠高于線上課程。以公司披露為例，其線上課程收費起步價僅99元，線下課程則高達500元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)實際上，公司線上及線下付費用戶的平均付費水平，實際差距會更大。2021年前三季度，公司線上付費用戶平均收入只有83元，而線下付費用戶平均收入高達1895元，是前者的23倍。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數據來源：基于公司招股書披露數據計算)造成上述差異的原因在于，公司的線上用戶，大部分為低轉化率的“低價值用戶”。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　我們來分析下公司線上培訓的商業模式。首先，公司利用各種渠道來為其線上業務引流。比如，為了吸引用戶流量，公司推出了微信小程序，免費向用戶分享職位招聘計劃、考試時間表等信息。公司的“粉筆”在線平臺，也免費推出了一些在線學習工具，比如在線模擬考試系統、在線題庫。隨后，公司開始向這些用戶推銷一些定價較低的在線學習產品，比如會員禮包、“新手訓練營”產品、名師推廣課，以提高用戶的參與度，培養付費習慣。這些行為的最終目的，是引導用戶購買正價課。從披露來看，2021年前三季度，公司650萬的線上付費人次中，有超過一半購買的是定價在99元以下的推廣課，僅有26%的人購買過正價課。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)相比之下，線下用戶購買正價課的意愿更為強烈。2021年前三季度，公司線下付費人次為71.6萬，遠低于線上付費人次。但其中，購買正價課的付費人次高達35萬，占線下付費人次的49%。線下正價課的定價和用戶轉化率均遠高于線上，這正是吸引公司大規模進軍線下市場的原因。2短期內或難恢復盈利想必投資者最關心的還是：為了開拓線下市場，公司目前這樣大肆“燒錢”的階段還需持續多久，公司是否有望在短期內恢復盈利？提升盈利能力有兩個途徑：一是提高課程的平均收費(對收入端的影響)；二是提高目前師資的利用率(對成本端的影響)。從收入端來看，公司受到了線下ARPU明顯下滑的不利影響，原因是公司為了獲客，銷售了大量線下推廣課。2020年，由于線下推廣課付費人次大幅增加，且超過了正價課的付費人次，公司線下ARPU從上年同期的3723元，降至1389元。2021年前三季度，隨著線下轉化率的提高(即購買正價課的付費人次占比提升)，線下ARPU回升至1895元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數據來源：基于公司招股書披露數據計算)但需要指出的是，推出低價推廣課是教培行業的常用獲客手段。公司仍處于開拓線下市場的早期階段，依賴低價模式快速推動付費用戶增長，因此，指望線下ARPU在短期內能夠恢復至2019年的水平，似乎不現實。再從成本端來看，公司大幅擴張師資，導致營業成本劇增，成為虧損的原因。師生比反映了公司師資的利用效率，定義為平均每名教學人員可覆蓋的線下付費學員人次。2021年前三季度，公司的師生比從2020年的91倍，下降至72倍。師生比下降的背后，反映出公司教學團隊擴張過快，同期線下付費用戶的增長卻未相應跟上，從而損害了盈利能力。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數據來源：基于公司招股書披露數據計算)另外，風云君認為，在線下獲客的早期階段，公司很難實現收入端和成本端同時朝有利方向變動。理由很簡單：公司如果要提高師資利用率以降低成本，則需要保證線下付費用戶的持續增長。低價推廣課作為公司推動用戶快速增長的手段，這又會降低ARPU。事實上，犧牲短期內盈利、通過“燒錢”換取用戶增長是互聯網行業的常用手段，投資者們對此屢見不鮮。不同的是，大多數企業“燒”的是銷售費用，而公司“燒”的卻是更為剛性的營業成本，即支付給目前龐大的教學團隊人員的薪酬。公司當前已經面臨較大的現金流壓力，一旦線下市場的開拓不利，用戶增長不及預期，后果只能由投資者買單。