繼峰股份近日接連發(fā)布多個公告，包括變更重組補償性對價約定期、擬以債轉股方式對寧波繼燁增資8.22億元等。

　　公司在2019年末跨境收購格拉默(Grammer)84.23％股權后，背負著高負債、高商譽。與此同時，并購后整合效果不佳，公司的凈利率在可比公司中處于偏低水平。

　　截至2021年12月29日收盤，公司市盈率(TTM)90.4倍、市凈率3.82倍，均超過當日中證汽車制造業(yè)整體估值。在短期內經營壓力不小的情況下，公司能否維持當前高估值值得關注。

　　“蛇吞象”收購“后遺癥”尚待消化

　　繼峰股份是一家從事汽車內飾件及其系統(tǒng)，以及道路車輛、非道路車輛懸掛駕駛座椅和乘客座椅的開發(fā)、生產和銷售的全球性汽車零部件供應商。

　　公司曾因“蛇吞象”跨境收購案備受矚目。2019年末，繼峰股份以交易對價37.54億元，完成對德國老牌汽配公司格拉默84.23％股權的收購，具體實施過程為：由東證繼涵及其他少數投資者設立寧波繼燁(曾用名：繼燁投資)實施過橋收購，再由繼峰股份收購寧波繼燁，其中東證繼涵、繼峰股份均受鄔碧峰、王義平、王繼民控制。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　圖1：完成收購后繼峰股份股權結構(2019年末)

　　關于支付對價，公司以現金支付4.38億元、以可轉債支付4億元、以股份支付29.16億元。僅從繼峰股份角度來看，本次交易收購對價主要以增發(fā)股份支付，對公司債務規(guī)模影響有限。但因寧波繼燁在收購格拉默時進行杠桿收購，且收購完成后格拉默原有負債也一并進入公司的合并報表中，導致公司整體負債率大幅攀升。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　圖2：2017年至2021年三季度繼峰股份負債總額、資產負債率

　　截止2021年三季度末，公司負債規(guī)模達到116.84億元，資產負債率約達70％，較去年年末有所下降，但仍高出可比公司平均值超25個百分點，在業(yè)內處于較高水平。同期，公司貨幣資金余額為10.3億元、短期借款和一年內到期的非流動負債共計29.42億元，貨幣資金無法覆蓋短期有息負債，短期償債壓力也較大。

　　另外，該收購產生逾28億元商譽，減值風險目前尚未完全消除。截至2021年9月末，公司商譽賬面值因匯率變動降至約27.08億元，占總資產的16.21％、凈資產的53.95％，未來仍需防范大額減值風險。

　　收購后業(yè)績表現不佳至2021年末或無法完成業(yè)績補償指標

　　耗費巨資完成并購后，繼峰股份營收規(guī)模成倍增長，但凈利潤并沒有實現同步增長。數據顯示，公司2019年營業(yè)總收入達到180億元，約為2018年的8.4倍；凈利潤為3.62億元，較前一年僅增加約0.5億元。

　　2020年以來，全球爆發(fā)新冠疫情，繼峰股份業(yè)績進一步承壓。2021年三季報顯示，公司前三季度實現總營收125.05億元，同比增長13.74％；凈利潤1.76億元，較去年同期扭虧為盈，但不及2019年同期的1.89億元。其中，公司第3季度總營收同比下降12.53％至37.81億元；凈虧損0.31億元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　圖3：2017年至2020年繼峰股份營收、凈利潤、利潤率

　　究其原因，主要系格拉默毛利率偏低，僅為14％左右，導致公司整體毛利率受到影響。另外，大規(guī)模的負債導致公司的財務費用支出較多。以2021年前三季度數據為例，對比同屬于SW車身附件及飾件板塊且營收規(guī)模相近的10家上市企業(yè)發(fā)現，繼峰股份的毛利率處于中等偏下，因公司的管理費用、財務費用的營收占比較高，導致公司的凈利率在可比公司中處于偏低水平。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　圖4：2021年前三季度繼峰股份及可比公司利潤率、費用率比較(營收由大到小)

　　值得一提的是，公司在收購寧波繼燁時與東證繼涵約定補償性對價，若格拉默在2019年及隨后兩個會計年度EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)合計數達到38.9085億元，則公司需向東證繼涵支付補償性現金對價2.02億元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　圖5：格拉默EBITDA(單位：萬元)

　　數據顯示，格拉默在2019年至2021年9月合計完成扣非后EBITDA約24.66億元，占約定三年業(yè)績的63.38％；扣非前EBITDA約23.29億元，占約定三年業(yè)績的59.85％。按照當前完成情況推算，公司至2021年末大概率無法完成剩余業(yè)績要求。

　　三季報后兩次觸發(fā)股票交易異常波動近日接連發(fā)布多個重大公告

　　值得一提的是，在公司披露并不“完美”的三季報后不久，繼峰股份股價持續(xù)飆升，12月23日盤中最高達到18.22元/股，較三季報公告日收盤價10.12元/股上漲約80％。其中，分別在11月9-11日、12月21-23日期間，公司三個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計達20％，觸發(fā)股票交易異常波動。

　　于2021年12月27日晚間，公司接連發(fā)布多個公告。

　　公告顯示，考慮到2020年度新冠肺炎疫情對格拉默實際影響情況，公司與東證繼涵擬簽署《補充協(xié)議三》，將補償性對價約定期由2019年、2020年、2021年三個會計年度變更為2019年、2021年、2022年三個會計年度。

　　也即，若格拉默2019年、2021年、2022年三個會計年度EBITDA合計數達到38.9085億元，則公司需向東證繼涵支付補償性現金對價2.02億元。剔除2020年度后，格拉默至2021年9月末完成扣非后EBITDA19.73億元，占約定三年業(yè)績的50.72％。

　　另一則公告顯示，為滿足寧波繼燁日常經營的資金需求，公司先后向寧波繼燁發(fā)放3.60億元、4.40億元的借款，年化利率為3％。為優(yōu)化寧波繼燁資產負債結構，公司將享有寧波繼燁約8.22億元債權(本金及利息)，以1:1的比例對寧波繼燁進行增資。本次增資完成后，寧波繼燁的注冊資本將增至49.28億元。

　　繼峰股份的跨國收購協(xié)同作用遲遲沒有爆發(fā)出來，在高負債、高商譽、盈利不穩(wěn)定的背景下，還需向子公司輸血，繼峰股份短期內的經營壓力屬實不小。