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踩雷地產(chǎn)客戶，兩年減值11億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　作者|春曉

　　編輯|小白

　　說(shuō)到建筑陶瓷行業(yè)，頭部公司如東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居、惠達(dá)衛(wèi)浴等，風(fēng)云君的研報(bào)均已覆蓋，感興趣的老鐵歡迎掃碼下載市值風(fēng)云APP，一睹為快。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來(lái)源：注冊(cè)制你最需要的都在市值風(fēng)云APP)

　　風(fēng)云君今天要介紹的這家公司口氣可不小，號(hào)稱“為中國(guó)陶瓷打造出第一個(gè)世界知名品牌”；而且從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，已經(jīng)超過(guò)上述四家公司，目前正向深交所主板發(fā)起沖擊。

　　有請(qǐng)今天的主角——馬可波羅控股股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“馬可波羅”)。

　　伸手就要40億，左手突擊分紅6億，右手募資9億補(bǔ)流

　　要說(shuō)馬可波羅此次IPO最吸睛的事兒，便是40.18億的大手筆募資了。

　　咱們就先來(lái)看看，馬可波羅拿著這40億資金準(zhǔn)備干點(diǎn)啥呢？這不，看著看著，有意思的事就來(lái)了。

　　毫無(wú)意外，和不少IPO公司一樣，馬可波羅也有一邊突擊分紅，一邊募資補(bǔ)流的戲碼。

　　報(bào)告期內(nèi)，馬可波羅先后兩次合計(jì)分紅5.8億。其中，馬可波羅的第二次分紅更是卡在2022年3月，即申報(bào)前夕突擊分紅5個(gè)億。

　　實(shí)控人黃建平黃老板及一致行動(dòng)人合計(jì)持有馬可波羅近70%股權(quán)，這么算來(lái)，分紅的5.8億中，約4億都進(jìn)了黃老板等人的腰包。

　　然而，黃老板前腳剛突擊分紅5.8億，后腳就要募資8.6億補(bǔ)流。別看還沒(méi)上市，這伸手要錢(qián)的習(xí)慣可已經(jīng)養(yǎng)成了呢。

　　老鐵們你們來(lái)說(shuō)說(shuō)，黃老板拿著這分紅的5.8個(gè)億，不管用來(lái)發(fā)展哪個(gè)募投項(xiàng)目，也都基本足夠了。這一出肥了誰(shuí)又虧了誰(shuí)，想必大家都懂哈。

　　另外，馬可波羅要募的40億資金中，有17億將用于綠色智能升級(jí)改造、綜合能力提升等項(xiàng)目。

　　其中，公司將12.75億用于廣東和江西的陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級(jí)改造項(xiàng)目，主要對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)改造，打造數(shù)字化車間，形成綠色智慧園區(qū)。

　　公司另有4.27億資金，用于自身的綜合能力提升，具體包括信息化中心升級(jí)、智能倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)、市場(chǎng)推廣費(fèi)和員工薪酬。

　　這種聽(tīng)起來(lái)很虛無(wú)縹緲，實(shí)操上也無(wú)法量化日后收益的“大項(xiàng)目”，肯定是用股民的錢(qián)來(lái)干最劃算啦。

　　同一個(gè)項(xiàng)目募資兩次？廣東東唯早已是黃老板的囊中之物

　　1同一個(gè)項(xiàng)目，同一個(gè)借口，募資兩次？

　　除此之外，馬可波羅作為建筑陶瓷生產(chǎn)商，此次募資的三分之一將用于產(chǎn)能擴(kuò)建。

　　其中，“廣東東唯新材料有限公司年產(chǎn)540萬(wàn)平方米特種高性能陶瓷板材項(xiàng)目”擬募資7.81億。廣東東唯作為馬可波羅的子公司，是該項(xiàng)目的實(shí)施主體?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　有意思的是，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，廣東東唯是馬可波羅花了3.8億，從另一家上市公司四通股份(603838.SH)手里買來(lái)的。

　　廣東東唯成立于2019年4月，原是四通股份的全資子公司，主營(yíng)建筑、裝飾材料的生產(chǎn)和銷售。

　　三年后，2021年6月，馬可波羅花了3.8億從四通股份手中買下了廣東東唯。

　　更有意思的是，當(dāng)廣東東唯還是四通股份子公司時(shí)，就曾募過(guò)一次資。

　　2020年6月，四通股份通過(guò)定增募資3.33億(包括發(fā)行費(fèi)用)，全部用于“年產(chǎn)800萬(wàn)平米特種高性能陶瓷板材項(xiàng)目(第一期)”，廣東東唯正是此次募投項(xiàng)目的主體。

　　從名字來(lái)看，兩次募資項(xiàng)目除了產(chǎn)能不同，其余一字不差?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　然而，僅過(guò)了一年，2021年5月，四通股份便宣布終止此次募投項(xiàng)目，并把剩余的3.12億全部永久補(bǔ)流。截至2021年3月末，該項(xiàng)目的投資進(jìn)度僅有2.48%，換句話說(shuō)，四通股份幾乎是把全部的募投資金拿來(lái)補(bǔ)流?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　至于終止募投項(xiàng)目的理由，四通股份稱：一方面是公司資金不足，另一方面則是巖板市場(chǎng)發(fā)生了較大變化，2020年底巖板市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格嚴(yán)重下滑，因此選擇終止該項(xiàng)目。

　　在這里，風(fēng)云君順便吐槽下四通股份的信披質(zhì)量。定增預(yù)案中的產(chǎn)品為特種高性能陶瓷大板，而終止定增時(shí)，產(chǎn)品卻成了巖板。風(fēng)云君查了一下，陶瓷大板和巖板原材料不同，完全是兩種產(chǎn)品。

　　(陶瓷大板)

　　(巖板)

　　有意思的是，同樣面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，馬可波羅卻很有“信心”。此次IPO馬可波羅擬募資7.81億，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)特種高性能陶瓷板材?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而且，廣東東唯前后兩次募資的環(huán)評(píng)號(hào)完全一致，這么看來(lái)，基本就是同一個(gè)項(xiàng)目要募資兩次嘛。

　　(來(lái)源：2020.4.9四通股份非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案(第三次修訂稿))　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來(lái)源：2022.5.19馬可波羅招股書(shū)(申報(bào)稿))

　　2一箭雙雕，廣東東唯早已是黃老板的囊中之物？

　　更有意思的是，廣東東唯似乎從設(shè)立之初，就和馬可波羅有著不一樣的緣分。

　　馬可波羅的實(shí)控人是黃建平，謝悅增、鄧建華是黃老板的一致行動(dòng)人。

　　上文提到的四通股份3.33億定增資金中，有2.2億都來(lái)自于廣東唯德實(shí)業(yè)投資有限公司(簡(jiǎn)稱“廣東唯德”)，而廣東唯德的實(shí)控人，同樣也是黃老板一行三人。

　　早在2019年3月，黃老板一行三人就以4.59億元買下了四通股份18.88%股權(quán)，一躍成為了二股東。

　　2021年9月，黃老板等三人通過(guò)邀約收購(gòu)，最終拿下了四通股份的實(shí)控權(quán)。

　　換句話說(shuō)，黃老板買下廣東東唯時(shí)，已經(jīng)是四通股份的二股東，不久后就成了實(shí)控人?？梢哉f(shuō)，一個(gè)標(biāo)的，買方賣方都是黃老板說(shuō)了算。

　　另外，廣東東唯成立之后的業(yè)務(wù)，也是依附黃老板手下的關(guān)聯(lián)公司展開(kāi)的。

　　2020年8月，廣東東唯和黃老板控制的江西唯美陶瓷有限公司(簡(jiǎn)稱“江西唯美”)簽訂了《委托生產(chǎn)加工巖板產(chǎn)品框架協(xié)議》。當(dāng)年，廣東東唯向江西唯美采購(gòu)巖板1,466萬(wàn)元，再對(duì)外銷售。

　　也就是說(shuō)，廣東東唯只起到了銷售的作用，生產(chǎn)巖板則全靠江西唯美。各位注意，這里又是巖板了。

　　另外，江西唯美還借給了廣東東唯2億元資金，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

　　而馬可波羅收購(gòu)廣東東唯，對(duì)黃老板來(lái)說(shuō)也是一箭雙雕：

　　一方面，黃老板能憑借廣東東唯再募資7.81億；

　　另一方面，2021年，四通股份歸母凈利潤(rùn)為0.32億，單是這筆轉(zhuǎn)讓就增加了2,732萬(wàn)投資收益，是當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的主要原因。

　　如果馬可波羅順利上市，這將是黃老板手中的第二家上市公司?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　整合后成為行業(yè)老大，踩雷地產(chǎn)商兩年減值11億

　　1行業(yè)集中度低，整合后成為老大

　　受房地產(chǎn)政策收緊和環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，2018年以來(lái)，我國(guó)陶瓷磚年產(chǎn)量明顯下滑，瓷磚行業(yè)發(fā)展放緩。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì))

　　同時(shí)，我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)集中度較低，整體呈現(xiàn)“大市場(chǎng)，小企業(yè)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著行業(yè)不斷整合，我國(guó)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量也在逐年下滑。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì))

　　在這樣的背景下，2020年9月，黃老板開(kāi)始整合手里的陶瓷業(yè)務(wù)，以馬可波羅為主體，吸收合并廣東家美、江西唯美、江西和美等多家由其控制的陶瓷公司。

　　整合后，馬可波羅主要有“馬可波羅瓷磚”、“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌。

　　行業(yè)上下游加速品牌集中，為頭部企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。

　　近三年，馬可波羅、東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等建筑陶瓷頭部企業(yè)，營(yíng)收均有不錯(cuò)的增長(zhǎng)。其中，整合后的馬可波羅營(yíng)收規(guī)模排名第一，東鵬控股暫居第二。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2核心產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，踩雷地產(chǎn)商兩年減值11億

　　具體來(lái)看，2021年，馬可波羅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.65億，同比增長(zhǎng)9.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.53億，同比上升16.24%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　馬可波羅的產(chǎn)品主要分為有釉磚和無(wú)釉磚，有釉磚包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片等。其中，有釉磚作為主要產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了九成營(yíng)收。

　　近三年，馬可波羅實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要來(lái)自于有釉磚的量?jī)r(jià)齊增。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從銷售模式的角度來(lái)看，馬可波羅逐漸由直銷為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)銷為主，并在2021年經(jīng)銷反超直銷，占比近六成營(yíng)收。

　　然而，馬可波羅轉(zhuǎn)而更加青睞經(jīng)銷模式——主要是在直銷這里踩了雷。

　　公司的直銷模式主要為工程銷售，即直接向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等銷售產(chǎn)品，與經(jīng)銷的“先款后貨”不同，工程銷售存在一定回款賬期，是形成應(yīng)收賬款的主因。

　　2020年下半年以來(lái)，由于部分房企發(fā)生債務(wù)危機(jī)，償付風(fēng)險(xiǎn)加大，馬可波羅的應(yīng)收賬款前五大客戶均為地產(chǎn)商，對(duì)部分違約風(fēng)險(xiǎn)較高的房企計(jì)提單項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2020年、2021年，馬可波羅共計(jì)提信用減值損失10.76億，其中大部分和地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)惡化有關(guān)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　換句話說(shuō)，馬可波羅一半營(yíng)收來(lái)源于地產(chǎn)商，卻也因此踩雷，轉(zhuǎn)而發(fā)展經(jīng)銷業(yè)務(wù)。

　　3毛利率高于同行10個(gè)點(diǎn)

　　整合后的馬可波羅，除了營(yíng)收規(guī)模暫居行業(yè)第一，毛利率也是比同行高出了10個(gè)點(diǎn)不止?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2020年，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)調(diào)至成本，當(dāng)年，四家公司的毛利率均有一定程度下滑。

　　2021年，馬可波羅毛利率為43.08%，和上年基本持平。然而，其余三家公司受上游原材料及能源價(jià)格上漲等因素，毛利率均下滑了4-5個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)此，馬可波羅自己解釋為：公司毛利率較高主要是成本優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品售價(jià)與同行業(yè)基本一致。

　　馬可波羅的解釋是否有道理呢？風(fēng)云君整理了相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)簡(jiǎn)單驗(yàn)證一下。

　　首先，由于各公司披露的銷售平米顆粒度比較粗糙，從平均售價(jià)看，馬可波羅瓷磚的平均售價(jià)，基本如公司自稱的“與同行業(yè)基本一致”，同時(shí)略有優(yōu)勢(shì)。(由于蒙娜麗莎未具體披露瓷磚銷量，故未作對(duì)比。)　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(瓷磚包括有釉磚和無(wú)釉磚)

　　其次，馬可波羅的瓷磚平均成本在25元/平米上下，相比同行業(yè)每平米要低3-4元，確實(shí)更有成本優(yōu)勢(shì)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　關(guān)于成本優(yōu)勢(shì)的原因，可能與馬可波羅用自制釉代替了外購(gòu)成品釉，降低了釉料成本有關(guān)。

　　另外，馬可波羅還列舉了的生產(chǎn)基地布局優(yōu)勢(shì)、因采購(gòu)規(guī)模較大帶來(lái)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)等因素。但這看起來(lái)對(duì)同行來(lái)說(shuō)也不算難。

　　由于5月19號(hào)馬可波羅才提交招股書(shū)，尚未進(jìn)行到問(wèn)詢回復(fù)階段，關(guān)于成本優(yōu)勢(shì)并未量化分析，所以具體結(jié)論還是要等相關(guān)數(shù)據(jù)披露后再做分析。

　　綜上，馬可波羅整合后，成為建筑陶瓷行業(yè)的老大，毛利率也更勝一籌。

　　公司也曾因?yàn)橄掠畏康禺a(chǎn)客戶踩雷，兩年減值了11億，經(jīng)銷模式逐漸成為發(fā)展重心。

　　不過(guò)，前腳突擊分紅，后腳就募資補(bǔ)流，這事確實(shí)不地道。

　　而且為了圈錢(qián)，竟找了一個(gè)曾經(jīng)募過(guò)資且投產(chǎn)失敗的項(xiàng)目，這究竟是因?yàn)槭∈浅晒λH娘嘞？還是股市的錢(qián)太好騙，為了圈錢(qián)而圈錢(qián)呢？