被投行集體看空的健合集團(tuán)，還能雄起嗎？
來源：中訪網(wǎng)
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2022-04-22 13:17:02
從假洋奶粉到真國際企業(yè)，健合集團(tuán)用了10年
1999年，羅飛、羅云兄弟在廣州成立了廣州合生元，主打益生菌，并于2000年注冊合生元商標(biāo)。在此之前，擁有華南理工大學(xué)的工業(yè)發(fā)酵碩士學(xué)位和微生物工程學(xué)士學(xué)位的兩兄弟經(jīng)營的是一家化妝品原料公司“百好博”。
由于實(shí)力有限，合生元一開始只推出了“蘋果粉固體飲料，山梨粉固體飲料”等營養(yǎng)粉，進(jìn)入剛萌芽的母嬰店渠道與相對低門檻的單體藥店。直到2002年，合生元與法國拉曼公司達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才正式開啟合生元的“益生菌王國”。2002年底，國內(nèi)爆發(fā)SARS疫情，號稱能改善免疫力的合生元益生菌被消費(fèi)者視為“良藥”，一下子打開了市場，羅飛順勢塑造品牌形象，一句“寶寶少生病，媽媽少擔(dān)心”的廣告詞，讓合生元益生菌一時(shí)間成為嬰幼兒益生菌的代名詞，也讓其支撐起了合生元近20年的營收。
但羅飛的野心不止于此，2008年三聚氰胺事件之后，國內(nèi)消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉的信任度跌至谷底，歐睿數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)奶粉市場占有率從2008年前的70%最低跌至2015年的30%。一度被外資企業(yè)所碾壓。依靠敏銳的商業(yè)嗅覺，羅飛另辟蹊徑，2008年7月在法國注冊合生元公司，在國內(nèi)以“法國合生元”的名頭推出嬰幼兒奶粉，法國合生元奶粉對外強(qiáng)調(diào)采用歐洲奶源原罐進(jìn)口，以超過300元/罐的高價(jià)在一批洋奶粉中殺出一條血路。而消費(fèi)者不知道的是，所謂的法國合生元公司，其注冊資金僅為1萬歐元。
假洋奶粉法國合生元在國內(nèi)熱銷數(shù)年，根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，從2008年至2013年的五年間，合生元的凈利潤從0.35億元增長到了7.43億元，增幅達(dá)到20倍之多。直至2013年因?yàn)槟谭凼蹆r(jià)畸高，合生元被國家發(fā)改委展開反壟斷調(diào)查被罰1.63億元人民幣，才被媒體扒皮是假洋牌，羅飛迫于無奈在2013年中期業(yè)績會上當(dāng)眾承認(rèn)：合生元只在中國銷售。
為了走出假洋奶粉風(fēng)波，合生元開始布局國際業(yè)務(wù)。
2013年，集團(tuán)入股法國著名乳制品生產(chǎn)商IsignySainteMère(ISM)。
2015年、2016年，合生元先后兩次出資102億人民幣收購知名保健品品牌SWISSE。同時(shí)，美國有機(jī)嬰幼兒食品品牌HealthTimes也納入合生元旗下。
2016年，合生元收購法國母嬰護(hù)理用品品牌Dodie。
2017年，在法國合生元奶粉推出的第10年，合生元有機(jī)嬰幼兒配方奶粉終于“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，在法國市場上市。
同年5月22日，羅飛在合生元經(jīng)銷商大會上宣布，合生元集團(tuán)正式更名為“健合集團(tuán)”，從假洋牌正式走向國際。
轉(zhuǎn)型健合集團(tuán)后，羅飛仍未停下“買買買”的步伐。2018年，集團(tuán)收購法國有機(jī)嬰幼兒食品品牌GoodGo?t。2020年，健合集團(tuán)NewH2創(chuàng)新基金宣布與新型植物性營養(yǎng)品牌ElseNutrition建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。同年收購寵物營養(yǎng)品牌SolidGold。2021年，健合收購美國線上寵物營養(yǎng)品品牌ZestyPaws。至此，健合集團(tuán)版圖擴(kuò)張至嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品BNC、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品ANC以及寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品PNC。
國際化的背后是巨債壓頂
然而頻繁并購也令健合集團(tuán)負(fù)債累累。自2015年公司大舉并購開始，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持高位。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2021年，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。同期，公司的流動比率也從2014年并購之前的3.42下降至0.8。雖然公司目前短期的償債能力尚可，但與并購之前相比，仍大幅減弱，說明公司在一定程度上存在短期償債方面的流動性風(fēng)險(xiǎn)。
更為關(guān)鍵的是，健合集團(tuán)的負(fù)債以長期借款為主，并呈上升趨勢，2016年至2021年，公司的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，而在2016年之前，公司的長期借款一直為0。好消息是，健合集團(tuán)于2022年3月25日，獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現(xiàn)金流狀況。
健合集團(tuán)的債務(wù)問題也引起了各大投行的關(guān)注，穆迪、標(biāo)普、大摩相繼下調(diào)評價(jià)、目標(biāo)價(jià)。
4月1日，穆迪將健合集團(tuán)公司家族評級從“Ba2”下調(diào)至“Ba3”，將高級無抵押評級從“Ba3”下調(diào)至“B1”。
穆迪助理副總裁兼分析師ShawnXiong指出，“雖然最近宣布的12億美元的再融資將顯著增強(qiáng)H&H國際控股的流動性狀況，但收購ZestyPaws所帶來的巨額債務(wù)，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個(gè)月內(nèi)不太可能實(shí)現(xiàn)去杠桿化，達(dá)到3.5倍-4.0倍的水平。”
穆迪預(yù)計(jì)，未來12-18個(gè)月，健合集團(tuán)調(diào)整后的EBITDA利潤率將保持在15%左右。這些預(yù)測反映出中國內(nèi)地一些嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品(BNC)產(chǎn)品類別的競爭加劇，以及該公司部分原材料成本的上升。
無獨(dú)有偶，4月4日，標(biāo)普將健合集團(tuán)長期發(fā)行人信用評級的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)健合的“BB+”長期評級和“BB”發(fā)行評級。
標(biāo)普指出，H&H國際控股將需要更多資源來保護(hù)其在競爭日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場中的市場份額。與此同時(shí)成本壓力上升、消費(fèi)者支出緊縮。2021年該公司的整體增長率和EBITDA利潤率分別為3%和15.3%，低于標(biāo)普此前分別預(yù)期的5%-10%和16%-18%的水平。這主要是因?yàn)檎糎&H國際控股毛利潤約一半的嬰幼兒配方奶粉市場表現(xiàn)不佳，足以抵消成人補(bǔ)充劑銷售的好轉(zhuǎn)。
“隨著出生率下降，嬰幼兒配方奶粉的競爭將更加激烈，這將促使公司更多地使用促銷手段，并加大對分銷商的投資。該公司最近增加的分銷網(wǎng)絡(luò)的邊際回報(bào)降低。在過去兩年中，H&H國際控股銷售點(diǎn)增長了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長率分別下降到3%和-2%，而此前嬰幼兒營養(yǎng)部門的增長率為雙位數(shù)。同期嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的增長率為0%-2%。到目前為止，該公司一直在維護(hù)其嬰幼兒配方奶粉的市場份額，但這需要付出代價(jià)。”標(biāo)普認(rèn)為，H&H國際控股可能正在偏離在2023年之前將債務(wù)/EBITDA的比率降至3倍以下的目標(biāo)。在充滿挑戰(zhàn)的運(yùn)營環(huán)境中表現(xiàn)不佳在很大程度上解釋了這一情況。
不僅如此，標(biāo)普還強(qiáng)調(diào)，不斷上漲的原材料價(jià)格和持續(xù)高企的運(yùn)營費(fèi)用可能會壓縮健合國際的利潤率。
4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報(bào)告稱，維持H&H國際控股“與大市同步”評級，目標(biāo)價(jià)由16港元降至12港元。
大摩認(rèn)為，寵物營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)穩(wěn)定，將有助于提升公司今年的收入增長，但新業(yè)務(wù)的投資與更高的財(cái)務(wù)杠桿，也可能拖低盈利能力。雖然估值處于歷史低位，但缺乏重新提高利潤的催化劑。
1999年，羅飛、羅云兄弟在廣州成立了廣州合生元，主打益生菌，并于2000年注冊合生元商標(biāo)。在此之前，擁有華南理工大學(xué)的工業(yè)發(fā)酵碩士學(xué)位和微生物工程學(xué)士學(xué)位的兩兄弟經(jīng)營的是一家化妝品原料公司“百好博”。
由于實(shí)力有限，合生元一開始只推出了“蘋果粉固體飲料，山梨粉固體飲料”等營養(yǎng)粉，進(jìn)入剛萌芽的母嬰店渠道與相對低門檻的單體藥店。直到2002年，合生元與法國拉曼公司達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才正式開啟合生元的“益生菌王國”。2002年底，國內(nèi)爆發(fā)SARS疫情，號稱能改善免疫力的合生元益生菌被消費(fèi)者視為“良藥”，一下子打開了市場，羅飛順勢塑造品牌形象，一句“寶寶少生病，媽媽少擔(dān)心”的廣告詞，讓合生元益生菌一時(shí)間成為嬰幼兒益生菌的代名詞，也讓其支撐起了合生元近20年的營收。
但羅飛的野心不止于此，2008年三聚氰胺事件之后，國內(nèi)消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉的信任度跌至谷底，歐睿數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)奶粉市場占有率從2008年前的70%最低跌至2015年的30%。一度被外資企業(yè)所碾壓。依靠敏銳的商業(yè)嗅覺，羅飛另辟蹊徑，2008年7月在法國注冊合生元公司，在國內(nèi)以“法國合生元”的名頭推出嬰幼兒奶粉，法國合生元奶粉對外強(qiáng)調(diào)采用歐洲奶源原罐進(jìn)口，以超過300元/罐的高價(jià)在一批洋奶粉中殺出一條血路。而消費(fèi)者不知道的是，所謂的法國合生元公司，其注冊資金僅為1萬歐元。
假洋奶粉法國合生元在國內(nèi)熱銷數(shù)年，根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，從2008年至2013年的五年間，合生元的凈利潤從0.35億元增長到了7.43億元，增幅達(dá)到20倍之多。直至2013年因?yàn)槟谭凼蹆r(jià)畸高，合生元被國家發(fā)改委展開反壟斷調(diào)查被罰1.63億元人民幣，才被媒體扒皮是假洋牌，羅飛迫于無奈在2013年中期業(yè)績會上當(dāng)眾承認(rèn)：合生元只在中國銷售。
為了走出假洋奶粉風(fēng)波，合生元開始布局國際業(yè)務(wù)。
2013年，集團(tuán)入股法國著名乳制品生產(chǎn)商IsignySainteMère(ISM)。
2015年、2016年，合生元先后兩次出資102億人民幣收購知名保健品品牌SWISSE。同時(shí)，美國有機(jī)嬰幼兒食品品牌HealthTimes也納入合生元旗下。
2016年，合生元收購法國母嬰護(hù)理用品品牌Dodie。
2017年，在法國合生元奶粉推出的第10年，合生元有機(jī)嬰幼兒配方奶粉終于“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，在法國市場上市。
同年5月22日，羅飛在合生元經(jīng)銷商大會上宣布，合生元集團(tuán)正式更名為“健合集團(tuán)”，從假洋牌正式走向國際。
轉(zhuǎn)型健合集團(tuán)后，羅飛仍未停下“買買買”的步伐。2018年，集團(tuán)收購法國有機(jī)嬰幼兒食品品牌GoodGo?t。2020年，健合集團(tuán)NewH2創(chuàng)新基金宣布與新型植物性營養(yǎng)品牌ElseNutrition建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。同年收購寵物營養(yǎng)品牌SolidGold。2021年，健合收購美國線上寵物營養(yǎng)品品牌ZestyPaws。至此，健合集團(tuán)版圖擴(kuò)張至嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品BNC、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品ANC以及寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品PNC。
國際化的背后是巨債壓頂
然而頻繁并購也令健合集團(tuán)負(fù)債累累。自2015年公司大舉并購開始，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持高位。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2021年，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。同期，公司的流動比率也從2014年并購之前的3.42下降至0.8。雖然公司目前短期的償債能力尚可，但與并購之前相比，仍大幅減弱，說明公司在一定程度上存在短期償債方面的流動性風(fēng)險(xiǎn)。
更為關(guān)鍵的是，健合集團(tuán)的負(fù)債以長期借款為主，并呈上升趨勢，2016年至2021年，公司的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，而在2016年之前，公司的長期借款一直為0。好消息是，健合集團(tuán)于2022年3月25日，獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現(xiàn)金流狀況。
健合集團(tuán)的債務(wù)問題也引起了各大投行的關(guān)注，穆迪、標(biāo)普、大摩相繼下調(diào)評價(jià)、目標(biāo)價(jià)。
4月1日，穆迪將健合集團(tuán)公司家族評級從“Ba2”下調(diào)至“Ba3”，將高級無抵押評級從“Ba3”下調(diào)至“B1”。
穆迪助理副總裁兼分析師ShawnXiong指出，“雖然最近宣布的12億美元的再融資將顯著增強(qiáng)H&H國際控股的流動性狀況，但收購ZestyPaws所帶來的巨額債務(wù)，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個(gè)月內(nèi)不太可能實(shí)現(xiàn)去杠桿化，達(dá)到3.5倍-4.0倍的水平。”
穆迪預(yù)計(jì)，未來12-18個(gè)月，健合集團(tuán)調(diào)整后的EBITDA利潤率將保持在15%左右。這些預(yù)測反映出中國內(nèi)地一些嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品(BNC)產(chǎn)品類別的競爭加劇，以及該公司部分原材料成本的上升。
無獨(dú)有偶，4月4日，標(biāo)普將健合集團(tuán)長期發(fā)行人信用評級的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)健合的“BB+”長期評級和“BB”發(fā)行評級。
標(biāo)普指出，H&H國際控股將需要更多資源來保護(hù)其在競爭日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場中的市場份額。與此同時(shí)成本壓力上升、消費(fèi)者支出緊縮。2021年該公司的整體增長率和EBITDA利潤率分別為3%和15.3%，低于標(biāo)普此前分別預(yù)期的5%-10%和16%-18%的水平。這主要是因?yàn)檎糎&H國際控股毛利潤約一半的嬰幼兒配方奶粉市場表現(xiàn)不佳，足以抵消成人補(bǔ)充劑銷售的好轉(zhuǎn)。
“隨著出生率下降，嬰幼兒配方奶粉的競爭將更加激烈，這將促使公司更多地使用促銷手段，并加大對分銷商的投資。該公司最近增加的分銷網(wǎng)絡(luò)的邊際回報(bào)降低。在過去兩年中，H&H國際控股銷售點(diǎn)增長了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長率分別下降到3%和-2%，而此前嬰幼兒營養(yǎng)部門的增長率為雙位數(shù)。同期嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的增長率為0%-2%。到目前為止，該公司一直在維護(hù)其嬰幼兒配方奶粉的市場份額，但這需要付出代價(jià)。”標(biāo)普認(rèn)為，H&H國際控股可能正在偏離在2023年之前將債務(wù)/EBITDA的比率降至3倍以下的目標(biāo)。在充滿挑戰(zhàn)的運(yùn)營環(huán)境中表現(xiàn)不佳在很大程度上解釋了這一情況。
不僅如此，標(biāo)普還強(qiáng)調(diào)，不斷上漲的原材料價(jià)格和持續(xù)高企的運(yùn)營費(fèi)用可能會壓縮健合國際的利潤率。
4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報(bào)告稱，維持H&H國際控股“與大市同步”評級，目標(biāo)價(jià)由16港元降至12港元。
大摩認(rèn)為，寵物營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)穩(wěn)定，將有助于提升公司今年的收入增長，但新業(yè)務(wù)的投資與更高的財(cái)務(wù)杠桿，也可能拖低盈利能力。雖然估值處于歷史低位，但缺乏重新提高利潤的催化劑。
