近日，江蘇瑞泰新能源材料股份有限公司(以下簡稱“瑞泰新材”或“公司”)在創(chuàng)業(yè)板上市申請獲上市委員會通過。

　　瑞泰新材為上市公司江蘇國泰(002091.SZ)旗下從事化工新能源業(yè)務(wù)的子公司，本次擬實(shí)現(xiàn)分拆上市。

　　瑞泰新材面臨產(chǎn)品單一和客戶集中度較高的風(fēng)險，且相較于可比上市公司，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和毛利率不具相對優(yōu)勢。2021年以來公司主要原材料六氟磷酸鋰的價格顯著提高，主營產(chǎn)品的盈利能力或承壓。此外，與公司經(jīng)營類似鋰離子電池電解液的競爭對手手握多個在建或擬投建的擴(kuò)產(chǎn)計劃，未來公司面臨較大競爭壓力。

　　股權(quán)集中度較高波蘭電解液項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期

　　招股書顯示，瑞泰新材的股權(quán)集中程度較高，截至11月8日，公司控股股東江蘇國泰直接持有公司90.91%股份，并通過國泰投資間接控制公司3.64%股份，合計實(shí)際控制比例達(dá)94.55%。江蘇國泰于2006年12月在深交所中小板上市，從事紡織品等產(chǎn)品的供應(yīng)鏈服務(wù)和化工新能源業(yè)務(wù)，瑞泰新材為上市母公司從事化工新材料和新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺。

　　瑞泰新材本次首發(fā)上市擬募資12億元，其中金額最高的投向?yàn)樵诓ㄌm建設(shè)電解液擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，以滿足歐盟和波蘭鋰離子電池市場，但在境外建設(shè)項(xiàng)目存在審批和進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　瑞泰新材首發(fā)募投項(xiàng)目投資進(jìn)度安排及運(yùn)用情況

　　截至目前，瑞泰新材的波蘭子公司波蘭華榮投建的“4萬噸/年鋰離子動力電池電解液項(xiàng)目”建設(shè)進(jìn)度較緩慢。該項(xiàng)目的投資資金中，1.5億元為江蘇國泰于2017年通過定增募資所得。招股書顯示，因波蘭當(dāng)?shù)胤ㄔ撼蜂N了監(jiān)管部門前期針對該項(xiàng)目出具的環(huán)境批文，目前無法按照原計劃進(jìn)度實(shí)施。當(dāng)前項(xiàng)目尚未正式開工建設(shè)，波蘭華榮尚無生產(chǎn)能力。

　　產(chǎn)品較單一且客戶集中度較高原材料價格上升拉低毛利

　　瑞泰新材主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯(lián)劑等化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018年至2021年上半年，鋰離子電池電解液持續(xù)貢獻(xiàn)公司超八成的總營收，一定程度上，公司存在產(chǎn)品單一風(fēng)險。

　　瑞泰新材較為單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也部分導(dǎo)致其客戶集中度較高。數(shù)據(jù)顯示，報告期間，公司前三名大客戶未發(fā)生變動，且產(chǎn)生的收入和占比較高，此外，公司與上述客戶均簽訂框架協(xié)議，對其依賴程度或?qū)⒊掷m(xù)。與之相對地，公司的應(yīng)收賬款也集中于此三大主要客戶。

　　2018年至2021H1瑞泰新材前三大客戶

　　觀察發(fā)現(xiàn)，相對于可比公司，瑞泰新材在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和毛利率方面均不具相對優(yōu)勢。

　　在選取可比公司時，由于瑞泰新材主營電池電解液業(yè)務(wù)，而其在招股書中選取的可比公司還從事多種其他業(yè)務(wù)，其中2020年上半年杉杉股份電解液業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入2.82億元，僅占當(dāng)期總營收不足3%，與公司的可比性較低。因此，從電解液產(chǎn)能規(guī)模和收入規(guī)模及占比方面考量，本文將天賜材料和新宙邦視作可比性更高的公司。

　　通過數(shù)據(jù)比較，截至2020年，從收入和產(chǎn)能方面，公司電池電解液產(chǎn)品的經(jīng)營規(guī)模均不及可比上市公司。

　　2018年至2021年H1瑞泰新材與可比公司電池電解液產(chǎn)能及收入情況

　　瑞泰新材持有較大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)，或需關(guān)注資金占用問題。2018年至2021年上半年，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計凈額為8.48億元、9.51億元、9.91億元及17.32億元，持續(xù)占過半的當(dāng)期營收。報告期間，公司年度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈下滑趨勢，且低于可比上市公司。

　　2018年至2021H1瑞泰新材與可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

　　招股書顯示，六氟磷酸鋰為生產(chǎn)電池電解液最主要的原材料，其采購價格將對公司盈利能力造成影響。2021年上半年，六氟磷酸鋰市價上漲，原材料成本上升拉低了產(chǎn)品毛利率，當(dāng)期公司產(chǎn)品毛利率為21.87%，較2020年全年水平下降8.8個百分點(diǎn)。但同期，可比上市公司類似產(chǎn)品的毛利率變動甚微，公司向下游傳導(dǎo)成本的能力可能較低。值得關(guān)注的是，由于公司對電池電解液業(yè)務(wù)的依賴程度高于可比公司，六氟磷酸鋰市價對其業(yè)績的影響程度更高。

　　2018年至2021H1瑞泰新材與可比公司鋰離子電池電解液毛利率對比

　　此外，2021上半年，相對于市場單價，公司采購均價的折價程度有所收窄。當(dāng)期，公司采購均價相對于市場單價折價約三成，而2020年全年的折價率接近四成。招股書顯示，2020年公司采購集中在市價較低的前三季度，而2021年上半年主要供應(yīng)商供貨和調(diào)價周期均較長，因此對應(yīng)期間，公司采購均價出現(xiàn)折價。相對于市價，公司折價采購的優(yōu)勢或?qū)㈦S時間推移消失。

　　身處熱門賽道競爭對手手握多個在建或擬投項(xiàng)目

　　瑞泰新材主營產(chǎn)品鋰離子電池電解液中，最重要的產(chǎn)品為動力電池類電解液，主要的應(yīng)用場景為新能源汽車的裝機(jī)。2021年上半年，公司動力電池類電解液產(chǎn)生收入11.34億元，占當(dāng)總營收超六成。當(dāng)前，隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈站上熱門賽道，多家行業(yè)內(nèi)公司提出電池電解液產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，公司面臨的行業(yè)競爭或?qū)⒓觿　?br />
　　瑞泰新材同行可比公司電池電解液擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目

　　結(jié)合上文，相較于新宙邦和天賜材料，公司電池電解液業(yè)務(wù)在收入和產(chǎn)能規(guī)模方面均不具優(yōu)勢，且收入較依賴該單一產(chǎn)品，公司未來業(yè)績的成長性或難預(yù)測。