衛龍美味于近日發布聆訊后資料集。公司的IPO之所以備受關注，其中一個原因是公司上市前引入CPE、高瓴等多家知名機構投資，投后估值超過600億元。招股書顯示，本輪IPO募得資金主要用于擴產及其他公司用途。分析發現，公司今年上半年產能利用僅為70.6%。另外，公司當前業績情況、償債指標等較為良好。值得一提的是，衛龍美味于今年上半年突擊分紅5.96億元，超過當期凈利潤3.58億元。公司上市后能否維持600億元估值，值得持續關注。上半年增收不增利凈利率仍高于行業平均衛龍美味創辦于1999年，是集研發、生產、加工和銷售于一體的辣味休閑食品企業，主營產品包括調味面制品、蔬菜制品、豆制品與其他制品三大類，其中調味面制品為公司主力產品，營收占比超過六成。根據弗若斯特沙利文報告，中國辣味休閑食品的市場相對分散，其中衛龍美味是最大參與者。按零售額計算，2020年公司的市場份額達到5.7%，是第二大參與者的3.8倍，超過第2至第5名參與者的市場份額之和。公司近幾年業績增速顯著。2018年至2020年，公司營收年復合增長率達到22.4%，超過同期休閑食品行業增速4.1%；凈利潤年復合增長率達到31.1%；毛利率保持34%以上。對比營收規模相近的三只松鼠、良品鋪子、來伊份發現，衛龍美味的凈利率明顯高于可比公司，與其高毛利率和低銷售費用占比有關。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　圖1：2018年至2021年上半年衛龍美味與可比公司財務指標對比招股書披露，2018-2020年，公司超九成營收來自線下渠道。為拓展線上業務，公司持續加大銷售費用，從2018年的2.35億元攀升至2020年的3.71億元，其中推廣及廣告費用也從2680.9萬元增至4665.8萬元。2021年上半年，公司的銷售費用達到2.63億元，同比增長54.47%，營銷投入持續擴大。受銷售費用快速增長、原材料漲價等影響，公司2021年上半年增收不增利，實現主營業務收入23.03億元，同比增加22.1%；凈利潤3.58億元，同比減少2.5%。另外，毛利率、凈利率較去年年底均有所下降，但仍高于可比公司平均值。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　圖2：2018年至2021年上半年衛龍美味償債比率另外，公司近期的流動比率、速動比率均超過1倍，資產負債率也逐年下滑。結合公司產能情況及財務表現，本輪IPO融資的必要性或值得思考。擴產計劃略顯激進產能消化問題值得關注分析發現，衛龍美味擴產較為激進。根據公司的生產擴張計劃，目前正在籌建杏林工廠、云南工廠，預計于2023年完工，兩個工廠預計增加產能約32.84萬噸。另外，公司計劃以部分IPO募得資金在中國華南、華東地區增設2家工廠，預計增加產能約22.8萬噸。截至2021年上半年，公司擁有的四個工廠總產能僅為16.71萬噸，產能利用率為70.6%，且產能利用率自2019年呈下降趨勢。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　圖3：2018年至2021年上半年衛龍美味產能利用率另外，公司新增產能能否及時消化也是不容忽視的問題。公司2019年、2020年存貨余額同比增長30.6%、35.3%，增速已超同期的營收增速23%、21.7%。存貨周轉天數也呈現上升趨勢，2018年-2020年公司存貨周轉天數分別為51天、60天、67天。股權集中于劉氏家族上市前突擊分紅今年上半年，衛龍美味首次引入外部投資，由CPE、CWLManagementXVIIILimited、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本、DucklingFund,L.P.、厚生投資、海松資本、上海泓漯認購公司股份約1.47億股，約達公司股權的7.03%，共支付對價6.59億美元。以此計算，這輪融資衛龍美味的估值超過600億元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　圖4：IPO前衛龍美味股權結構圖引入外部投資后，公司的最大股東為和和全球資本，持有公司91%的股權，而和和全球資本的最終受益人是創始人劉氏兄弟，衛龍美味的管理層成員也多為劉氏家族成員。值得一提的是，公司于2021年上半年引入新股東后突擊分紅5.96億元，超過當期的凈利潤3.58億元。2018年至2021年上半年，公司合計發放股息9.3億元，總金額超過同期凈利潤的四成，劉氏家族合計分得股息超過8.7億元。翻閱資料發現，農夫山泉、藍月亮等企業也曾在港交所上市前夕發放大額分紅。農夫山泉在上市之前的2019年，突擊分紅95.98億元，同比暴增超26倍。藍月亮也在上市前夕向當時唯一股東派息23億港元，掏空了過去三年的凈利潤。兩家公司上市后股價高開低走，經歷了短期上漲過后，不到一年股價回落，藍月亮更是跌破發行價格。衛龍美味于2021年5月首次向港交所遞交上市申請，11月14日通過上市聆訊，尚未披露具體上市日期。招股書顯示，公司本次IPO募得資金將用于擴大和升級生產設施與供應鏈體系、投資或收購其他公司等用途。衛龍美味能否支撐600億元估值及其股價走勢值得持續關注。(PLH)