財務疑局。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　作者|常山

　　編輯|小白

　　上市融資1.7億，被中介機構拿走4000萬。

　　股權融資成本率高達24%，依然拼了命要拿到“上市公司”這塊牌照……

　　這“悲催”的公司叫揚電科技(50.270,0.48,0.96%)(301012.SZ)，主營業務為變電器制造。

　　難道，揚電科技真的懷揣著一顆赤子之心，讓更多中小股民來分享上市公司成長紅利？

　　風云君送出兩個字：呵，呵。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　5位股東精準“截胡”，投資回報率超500%

　　揚電科技的前身為揚動物資公司，系集體所有制企業，最初成立于1993年5月。

　　上市之前，程俊明、邰立群夫妻合計控制公司48.09%的股份。其中：

　　程俊明直接持有揚電科技43.33%股份，為公司控股股東；

　　邰立群通過泰州揚源(合伙企業)持有揚電科技4.76%股份。

　　另外，程俊明和女兒程思遙，還共控制泰州揚能工貿有限公司(以下簡稱“泰州揚能工貿”)等三家公司。

　　允許風云君在這里賣個關子，關于泰州楊能工貿，下文有不可錯過的“彩蛋”喲！　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　再回到揚電科技。其“高成本”上市，給包括程俊明家族等在內的原始股東帶來了身價的巨大增長之外，還不得不說說徐仁彬等5人的精準“截胡”。

　　時間要向前追溯到2019年6月6日，揚電科技完成股份制改革，向上市邁出了關鍵一步。

　　半個月后的6月21日，徐仁彬、盧建、何園方、張淑華及吳珍硯等5人，以11元/股的價格合計認購揚電科技300萬股，交易總價3300萬元，對應的股權比例4.76%。

　　最終，揚電科技在2021年6月22日上市，開盤價報40.18元/股，截至2022年2月17日收盤價報50.70元/股，總市值超42億元。

　　此時，徐仁彬等5人的持股市值近2億元，距離2019年6月尚不滿三年時間，這期間的投資回報率高達500%。

　　資料顯示，徐仁彬、盧建等人并未在上市公司擔任任何職務，此次純屬財務投資，看好公司發展。這是有幸被財神爺打賞了？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　營收下滑？莫慌，這不有行業來背鍋

　　01收入連續兩年負增長，天花板可見

　　揚電科技的主營業務一直為變壓器及相關產品，受下游電網企業的投資方向和投資增速的影響很大。

　　最近兩年，國網和南方電網的投入增速有所放緩，這使得公司的營業收入在2019年、2020年連續兩年下降。

　　作為持牌合法割韭菜的上市公司，其業績下滑，首先、必須、一定、肯定不是上市公司自身以及英明的董監高老爺們的責任，而是宏觀環境不好、中觀產業景氣度下降導致的。

　　從收入構成看，節能變壓器占比較大，其銷售情況直接影響著收入規模。第二大業務鐵芯，似乎也存在增長天花板，營收連續兩年都在9000多萬。最后的非晶及納米晶磁性電子元器件業務，收入規模比較小。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在募投項目未投產之前，公司沒有新增產能。換言之，其營業收入的峰值，在未來兩三年內不會發生明顯改變。

　　從產能來看，揚電科技整體的產能利用率在80%以上。

　　其中，節能電力變壓器系列產能為2.4萬臺/年(2019年產量2.16萬臺)，鐵心系列產品產能1.8萬臺/年(2019年產量9575臺)，非晶輥剪帶材產能900噸/年(2019年產量728噸)，非晶及納米晶磁芯產能600噸/年(2019年產量408噸)。

　　2020年，因突發疫情導致下游需求下降，其產能利用率明顯下滑。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　02我沒說謊，行業它確實在放緩

　　揚電科技所處的輸配電及控制設備制造行業，其下游客戶集中，主要是國家電力系統。

　　而電力系統建設投資規模，尤其是電網建設投資規模，直接影響了包括電力變壓器等在內的輸配電及控制設備制造行業的發展狀況。

　　2008-2020年，全國電力投資總規模由6302億元增至9943億元，年均復合增長率達3.87%。

　　其實自2019年以來，隨著上一輪國內電網主網架、特高壓、電網自動化建設投資的基本結束，電力投資規模已經開始下滑，這也直接導致傳統的輸配電及控制設備制造行業增速下滑，甚至是負增長。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：揚電科技招股說明書)">
　　(來源：揚電科技招股說明書)2020年，國內為有效應對新冠疫情對經濟的沖擊，提出要加大包括特高壓在內的“新基建”投資建設。電網建設投資規模(預算額)明顯增加，但這主要集中在電源端，輸配電等電網端并沒有明顯增加。

　　因此，這一政策對電力變壓器等的市場提振不夠明顯，使得相關企業的銷售規模呈現下降。

　　這么說來，揚電科技業績下降還真是行業景氣度原因？！　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　是利潤逆勢增長？還是為沖刺上市營造的虛假繁榮？

　　有趣的是，2020年，揚電科技的營業收入較2019年下降近15%，但是凈利潤、扣非凈利潤卻分別逆勢增長了5.8%、1.4%。

　　對此，公司解釋說，是因為銷售費用、管理費用控制得好，開源節流做得棒。

　　但風云君總覺得，這很可能是為沖刺上市而營造出的紙面繁榮。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　證據一：客戶業績在縮水

　　據招股說明書披露，揚電科技的主要客戶包括平高集團、明珠電氣、廣東中鵬電氣、飛晶電氣、康德威電氣、安泰科技(9.400,0.21,2.29%)(包括上市公司)、華拓電力、海南威特等。

　　其中，平高集團旗下的上市公司平高電氣(8.440,0.10,1.20%)(600312.SH)，2020年營業收入、扣非凈利潤分別下滑12%、74%。不得不說，這兩個指標的下滑與揚電科技的“逆勢增長”，直觀上的違和感太強。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從客戶構成上看，揚電科技前五大客戶占當期營業收入的比重為34%左右，集中度不算高，對大客戶的依存度不高。

　　但從地域上看，前五大客戶中的明珠電氣、廣東中鵬電氣、康德威電氣等均在廣東，市場主要集中在華南地區。

　　可以想見，這些地區電網企業(南方電網)的投資建設規模情況，對揚電科技的銷售情況會有更明顯的影響。

　　證據二：上游成本不停漲

　　再看原材料情況。

　　非晶帶材、銅件、硅鋼片等是主要的原材料，2020年占成本的比重分別占比23%、27%、25%。因此，這些產品或上游原料價格的上漲，將直接推動揚電科技原材料成本的上升。

　　現實情況是，2021年末，銅材、硅鋼價格均較2020年末分別上漲了至少40%、28%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但是，2021年上半年，該公司的營業成本并沒有因原材料價格上漲而發生明顯變化。從這個角度看，揚電科技似乎很好地將增加的成本轉移給了客戶。

　　至于是否真的如此，風云君將在其2021年報披露后或再做解讀。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(注：2018年至2020年數據來自上市公司招股說明書，2021年數據來自“我的鋼鐵”網)

　　證據三：前有龍頭，后有追兵，同行全都在降

　　電力變壓器技術門檻不高，屬于較充分的競爭市場，多以中小規模的制造企業為主。目前，A股中有國網英大(6.770,0.04,0.59%)、雙杰電氣(5.870,0.02,0.34%)、合縱科技(7.810,0.13,1.69%)、北京科銳(7.750,0.26,3.47%)以及揚電科技等公司。

　　其中，國網英大在電網公司招標市場中的占有率最高，2017年以來基本保持在20%左右，是絕對的龍頭。其次是揚電科技，市場份額明顯上升，2019年占10%。雙杰電氣、合縱科技、北京科銳等的市場份額均較低。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在非晶變壓器細分領域，揚電科技銷量低于國網英大銷量，但差距呈逐年縮小。2019年度，兩家公司的銷售量分別為323萬(KVA)、334萬(KVA)。

　　但在硅鋼變壓器細分領域，揚電科技僅僅是國網英大的一個零頭。2019年度，兩家公司的銷售量分別為90萬(KVA)、582萬(KVA)。

　　從變壓器設備收入來看，國網英大也是絕對的龍頭，其次是雙杰電氣，北京科銳最近兩年增長明顯，揚電科技高于合縱科技。

　　從收入變化趨勢看，國網英大、雙杰電氣、揚電科技、合縱科技在2020年均出現不同程度下滑，基本驗證了上文所說的行業變化情況。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(注：合縱科技為變壓器、箱式變電站、環網柜收入合計，北京科銳為箱式變電站、變壓器收入合計，雙杰電氣為環網柜、變壓器收入合計)

　　從變壓器設備毛利率看，揚電科技相對較穩定，保持在22%上下，2019年以來高于另外4家公司。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(注：合縱科技為變壓器、箱式變電站、環網柜的綜合毛利率，北京科銳為箱式變電站、變壓器綜合毛利率，雙杰電氣的為環網柜、變壓器綜合毛利率)

　　上文曾提到，變壓器行業的技術門檻并不高。

　　2018-2020年，揚電科技的研發費用投入平均每年為1600萬左右，與國網英大、北京科銳等相比，金額最低。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從研發費用率來看，5家公司普遍不高，基本在5%以內；其中，揚電科技在3%左右。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　詭異的財報

　　作為一家技術含量不是很高，行業內競爭又比較激烈的變電器制造企業，揚電科技為了上市，應該是籌備了不少時日。無奈2019年后，正好遇到下游需求放緩。

　　雖然財務報表不好做，但難不住公司的財務老總，也更難不倒風云君，依然能給你“扒”得一干二凈。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　01超六成流動資產是應收，被占便宜可不是好現象

　　揚電科技的資產負債表中，應收賬款是比較突出的問題。

　　2017年以來，該公司的應收票據及應收賬款均在3.3億元以上，并且在2021年前三季度繼續增加至超4億元，占流動資產的比重高達65%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　截至2021年6月末，其應收賬款中，賬齡在1年內的為3.63億元，占同期應收賬款余額的91%。

　　再來分析一組數據：經調整的經營性負債(應付票據及應付賬款、預收款項、合同負債)與經調整的經營性資產(應收票據及應收賬款、預付款項、合同資產)。

　　據此，可以進一步判斷該公司在產業鏈中的地位及議價能力。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　長期看風云君文章的老鐵自然知道，經營性負債與經營性資產表達的是啥意思。還不知道？我XXXX……直白地說，前者表示上市公司占供應商和客戶的便宜，后者表示供應商和客戶占上市公司的便宜。

　　占別人便宜多，說明企業在產業鏈中議價能力較強，反映在現金流上則是經營性現金流較好；

　　反之，則說明在產業鏈中的議價能力較弱，經營性現金流往往較差，需要融資才能滿足正常經營所需的資金。

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　　從上方圖表可以清晰看出，2017年以來，上市公司經調整的經營性負債明顯下降，也就是說能占到的便宜越來越少了；

　　而同時期另一方的經營性資產卻不斷增加，后者與前者的差額越來越大，說明上市公司被占的便宜是越來越多。

　　這可不是什么好現象啊。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　02經營性現金承壓，流出規模擴大

　　對此，經營性現金流也可以佐證。

　　2017年以來，揚電科技的經營性現金流間歇性流出。比如，2018年，其凈利潤4989萬元，但對應的經營性現金流凈額為-1664萬元。

　　2021年表現更加明顯，中報凈利潤2645萬元，但經營性現金流為-4179萬元；到了三季度末，凈利潤增加至3702萬元，對應的經營性現金流凈額卻擴大至-7663萬元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從上方圖表可以清晰看出，2021年前三季度，揚電科技經營性現金流趨向惡化，這是應收票據及應收賬款增加給現金流造成的壓力。

　　同時，上文還提到，上市公司被客戶占便宜，使得其應收賬款一直處于較高規模，最終反映在經營性現金流上就是流出狀態。

　　那么，該公司為了保證正常經營，必然需要融資。

　　當然，在未上市之前，其融資主要依靠債權融資。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　03披著漂亮外衣的籌資性現金流

　　2017-2020年，上市公司沒有長期借款和債券融資，正常生產經營所需資金主要來自短期借款。

　　從金額來看，短期借款連續4年期末余額在1億元上下，期間“取得借款收到的現金”在1.5億元上下，并且基本都是當期借款、當期還，非常有規律。

　　但不得不說，這種規律似乎已經超出了一般企業正常生產經營的范圍。

　　有意思的是，到了2019年、2020年，營業收入、營業成本均較2018年有明顯下降，但短期借款、籌資性現金流(取得借款、償還借款)均沒有發生明顯下降，籌資性現金流甚至還有所增加。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　風云君在A股百樂門代客泊車時間不短，但是像揚電科技這種短期借款、籌資性現金流整得如此漂亮，數字有整無零的，實在是非常少見。

　　而且，籌資性現金流與企業的營業收入、營業成本似乎沒有多大關系。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　04涉嫌協助老板女兒墊資走賬

　　此外，風云君還發現了一個比較詭異的地方。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　如下表所示，2017-2019年，“收到與籌資活動有關的現金”、“支付其他與籌資活動有關的現金”兩個細分科目的資金是高度匹配的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　上市公司的解釋稱，這是來自期間內的委托貸款，即通過銀行貸款轉給供應商、關聯方、客戶(以下簡稱“債務方”)，對方收到貸款后并未使用，一般于當日或次日轉回，才導致“與籌資活動有關的現金”頻繁往來。

　　翻譯成大白話就是，揚電科技通過銀行把錢借給債務方，對方走完賬后，隨即又把錢還了回來。

　　根據招股說明書披露，債務方確實及時歸還了借款。

　　但這件事有一個不可忽略的細節，如下方截圖所示，其中的借款大部分是給了關聯方泰州揚能工貿，而揚能工貿，就是上文曾提到的、上市公司實際控制人邰立群之女程思遙所控制的公司。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　風云君左思右想，還是覺得上市公司的解釋實在有點勉強：既然是為了滿足債務方的日常生產經營，為什么借款時間那么短，能夠當日借、當時還？

　　如果資金周轉真能如此高效的話，債務方也沒必要借錢啊，稍稍延后個一天半天就可以了嘛。

　　或許，比較合理的解釋是過橋、走賬：揚電科技在這個過程中扮演的是資金出借方，主要職責是為實控人女兒的旗下公司墊資走賬。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2020年，為了沖刺上市，這個業務就暫停了。未來是否還會發生，那就要看獨立董事是否勤勉盡責監督上市公司行為了。

　　此外，2021年三季度，投資性現金流中有一項5200萬元的“投資支付的現金”，但在固定資產、在建工程、無形資產、預付款等單項或合計資產中，均沒有對應的金額相匹配。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　整體來看，揚電科技“運作”財務報表的痕跡還是比較明顯的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　融資1.7億，券商中介分走4000萬

　　最后，結合揚電科技首發募集情況，談一個奇葩現象。

　　該公司以8.05元/股的價格，發行了2100萬股，合計募集了1.7億元(原計劃募集4億元)。這其中，還要扣除保薦及承銷費用2264萬元，會計師與律師費用合計1245萬元，信息披露費用524萬元。

　　也就是說，上市公司最終拿到的募集凈額只有不到1.29億元，發行成本費用占募資金額的比重高達24%！

　　最終，因募資資金大幅縮水，該公司不得不調整募投項目的資金使用計劃。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　好不容易排完隊上了市，揚電科技為什么不多募集些資金呢？

　　這在很大程度上是由保薦機構海通證券(11.570,0.03,0.26%)運作的。

　　揚電科技最終確定的發行價8.05元，對應的市盈率也才14.60倍，市凈率僅僅1.3倍(如果財務報表是真實的話)。

　　與同行業動輒幾十倍的市盈率相比，這樣的發行價格明顯低了很多。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　有意思的是，揚電科技上市首日的開盤價高達40.18元，收盤價48.85元，對應的市盈率達121倍，漲幅超過500%。

　　此外，從同行業可比公司看，二級市場至少是接受40倍的市盈率。假若按著40倍市盈率融資，上市公司至少可以募到4.6億元，達到其3.98億元的融資計劃。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　不知，保薦承銷機構是否注意到了這種情況？如果沒注意到，那么，其定價依據是什么呢？如果注意到了，又為何沒有做出相應的調整呢？

　　順著揚電科技，風云君發現，近年來，新股發行明顯加快，但也出現了非常明顯的新股兩極分化。

　　確實有不少上市公司，本可以適當提高首發價格，盡可能多募集些資金投入到募投項目(實體經濟)中，卻因募資規模縮水而變更或調整項目資金。(注：如此表述并不意味著風云君認可揚電科技在財務數據上沒問題！)

　　同時也有許多熱點行業的公司，估值普遍很高，幾十倍，甚至上百倍，比如原本計劃募集5.5億元，實際卻募集到了55億。

　　而以較低估值進行首發募集的這些公司，因發行價較低，上市后往往成為二級市場炒家重點炒作的標的，股價表現出大起大落的特征。

　　對此，風云君做了個簡單的統計。最近一年上市的公司中，首發價格較低的標的，其股價確實在上市后30個交易日內幾乎無一例外都被爆炒。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其實，募集資金縮水、超額募集資金等情況，都是資本市場資源錯配的表現。這其中，保薦機構和承銷商應負主要責任。

　　往大了說，即將全面推行注冊制的當下，一些持牌機構并沒有真正為資本市場服務，更沒有對投資者負責。除了拿上千萬的保薦承銷費用，他們在整個資本市場中似乎并沒起到太大的作用。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">