綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，雖然可獲得較低的土地成本，但其周轉(zhuǎn)速度較慢，還沉淀大量資金，公司流動性異常緊張。

　　01美元債異動

　　1月24日，綠景中國地產(chǎn)(00095.HK)2023年3月到期美元債創(chuàng)近兩個月以來最大跌幅。

　　截至當(dāng)日下午，綠景中國12%債券(ISIN：XS2098347821)每1美元跌1.2美分，至69.4美分。

　　據(jù)公開資料，上述美元債發(fā)行于2020年3月，當(dāng)前余額4.7億美元，將于2023年3月10日到期。

　　《小債看市》統(tǒng)計，目前綠景中國存續(xù)7只美元債，存續(xù)規(guī)模超10億美元，其中將有5只美元債于今年到期，集中兌付壓力較大。

　　去年12月，綠景中國聯(lián)合發(fā)行三筆不同貨幣的境外債券，發(fā)行額分別為22295萬港元、1150萬美元和100萬人民幣，票息為6%，期限364日，均將于2022年12月8日到期。

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存續(xù)美元債

　　在境內(nèi)債方面，主要由綠景中國全資子公司正興隆房地產(chǎn)發(fā)行，目前存續(xù)債券兩只，存續(xù)規(guī)模16億元，將于2026年到期。

　　近日，聯(lián)合國際確認綠景中國‘BB-’的國際長期發(fā)行人評級，展望“穩(wěn)定”。

　　聯(lián)合國際認為，綠景中國的評級受制于其合約銷售規(guī)模，一般的流動性和基本融資渠道，以及依賴于數(shù)量有限的開發(fā)項目，存在集中性風(fēng)險。

　　值得注意的是，2020年11月、2021年1月綠景中國分別推遲了兩筆可轉(zhuǎn)債的兌付，在一定程度上凸顯其流動性緊張情況。

　　02流動性緊張

　　據(jù)官網(wǎng)介紹，綠景中國成立于1995年，是深圳公認知名的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)及商業(yè)物業(yè)運營商。

　　2014年，綠景中國借殼新澤控股在香港上市，其長期專注于深圳和其他珠三角地區(qū)，是城市更新的先鋒之一。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，綠景中國的控股股東為景崇集團有限公司，持股比例為47.08%，實際控制人為自然人黃康境。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

　　綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，其中白石洲項目是深圳迄今為止最大的舊城再開發(fā)項目，被業(yè)界稱為“舊改航母”。

　　但不同于佳兆業(yè)以招拍掛項目平衡利潤與周轉(zhuǎn)的風(fēng)格，綠景中國幾乎不涉足招拍掛拿地，主要通過舊改、收并購獲取項目開發(fā)資源。

　　這種操作方式規(guī)避了舊改項目前期不確定性風(fēng)險，同時土地成本優(yōu)勢明顯，降低了綠景中國的財務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力。

　　因此，綠景中國的毛利率在同行業(yè)中處于較高水平，2021年上半年該指標(biāo)為47.45%，雖整體盈利水平有所下滑但仍較高。

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銷售毛利率

　　截至2021年6月30日，綠景中國擁有土地儲備約868萬平方米，其中約80%位于大灣區(qū)內(nèi)的深圳、香港、珠海及東莞等城市。

　　此外，綠景中國控股股東所擁有的土儲資源規(guī)模約770萬平方米，包括位于深圳、珠海及東莞樟木頭項目。

　　在開發(fā)模式上，綠景中國主要由控股股東孵化聯(lián)動，先由綠景集團負責(zé)前期的資源整合、項目孵化及一級開發(fā)，待條件成熟后適時將項目注入綠景中國。

　　但是，這種模式下的綠景中國周轉(zhuǎn)速度相對較慢，且銷售業(yè)績受單項目影響較大，其業(yè)績規(guī)模至今仍維持在60億以內(nèi)。

　　最近三年，綠景中國合約銷售金額分別為62.8億、42.4億和44.8億元。

　　從業(yè)績上看，綠景中國的經(jīng)營面也欠佳，2020年其扣非歸母凈利潤應(yīng)為-3.33億元，較2019年存在較大跌幅。

　　2021年上半年，綠景中國實現(xiàn)營收20.3億元，同比下降17.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-6.28億元。

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營業(yè)收入

　　截至2021年6月末，綠景中國總資產(chǎn)為781.42億元，總負債494.06億元，凈資產(chǎn)287.35億元，資產(chǎn)負債率63.23%。

　　《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，綠景中國主要以非流動負債為主，占總債務(wù)的66%。

　　截至同報告期，綠景中國非流動負債有325.63億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計205.83億元。

　　除此之外，綠景中國還有168.44億流動負債，主要為短期借貸，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有101.49億元。

　　相較于短債規(guī)模，綠景中國流動性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有50.34億元，現(xiàn)金短債比為0.5，短期償債壓力較大。

　　另外，2021年上半年綠景中國經(jīng)營活動和籌資性現(xiàn)金流均呈凈流出狀態(tài)，分別凈流出7.12億和5.54億元，其經(jīng)營獲現(xiàn)和融資能力有惡化趨勢。

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籌資性現(xiàn)金流

　　整體來看，綠景中國剛性債務(wù)有307.32億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務(wù)比為62%。

　　有息負債占比過高，2020和2021年上半年綠景中國融資成本分別為15.33億和8.34億元，對公司盈利空間形成嚴(yán)重侵蝕。

　　從融資渠道看，綠景中國渠道并不多元化，其主要依賴于股權(quán)和債券融資。

　　總得來看，綠景中國業(yè)績欠佳，銷售規(guī)模較小，高毛利率主要得益于較低的土地成本；債務(wù)負擔(dān)較重，資金流動性緊張；財務(wù)費用較高，融資渠道遇阻。

　　03舊改專家

　　綠景從深圳福田新洲起家舊改，其后參與了南山、福田、寶安等多個舊城改造項目。

　　1995年，化州人黃康鏡、黃文偉兩兄弟組建的施工隊轉(zhuǎn)型成立，三年后便進駐房地產(chǎn)領(lǐng)域，開發(fā)位于深圳布吉的“綠景山莊”。

　　其后十年，綠景通過城市更新，完成多個高端項目的舊改，奠定市場基礎(chǔ)。

　　2008，綠景開啟集團化、多元化發(fā)展之路，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，開拓了商業(yè)和酒店業(yè)務(wù)板塊。

　　1999年，黃氏兄弟開始分業(yè)，各自獨立門戶，其中大哥黃文偉繼續(xù)搞建筑，而弟弟黃康鏡則專注于地產(chǎn)。

　　2014年，綠景以9.4億港元收購新澤控股64.83%股權(quán)，成為后者控股大股東，成功在香港聯(lián)交所“借殼”上市。

　　上市后，綠景全面接管新澤控股在蘇州業(yè)務(wù)，進入長三角市場，開啟全國化進程。

　　隨著商業(yè)版圖的不斷擴大，黃康境家族身家暴漲。

　　《2019年福布斯中國富豪榜》顯示，黃康境的財富值為93.9億元，排名282位，僅次于國美黃光裕家族。

　　近年來，黃康境退至幕后，愛女黃敬舒走上前臺，成為家族企業(yè)掌舵人。

　　2018年底，綠景獲得“舊改航母”白石洲項目的規(guī)劃指標(biāo)，總計容建筑面積為358萬平方米，分三期進行開發(fā)。

　　近日，白石洲舊改一期01-08地塊已獲得建設(shè)規(guī)劃許可證，命名為綠景白石洲璟庭，按照建設(shè)進度預(yù)計在2023年預(yù)售。