隨著醫(yī)藥分離改革的推進(jìn)，患者購(gòu)買(mǎi)常備藥、部分處方藥越來(lái)越方便。在此過(guò)程中，醫(yī)藥零售業(yè)迎來(lái)了發(fā)展的黃金機(jī)遇。不過(guò)藥品直接關(guān)系到患者的健康，尤其是抗生素的濫用還會(huì)引發(fā)公共健康問(wèn)題，因此監(jiān)管層對(duì)醫(yī)藥的流通、儲(chǔ)存以及零售等方面有很多針對(duì)性的規(guī)定。

　　基于相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管層淘汰了很多實(shí)力不強(qiáng)的單體藥房，而這讓集中采購(gòu)、存儲(chǔ)與管理的連鎖性醫(yī)藥零售企業(yè)出現(xiàn)發(fā)展機(jī)會(huì)。目前，A股出現(xiàn)了一心堂(002727.SZ)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)、大參林(603233.SH)等四家市值達(dá)到數(shù)百億元的全國(guó)性醫(yī)藥零售企業(yè)。此外還有健之佳(605266.SH)、漱玉平民(301017.SZ)等肩部的區(qū)域性醫(yī)藥零售企業(yè)。

　　值得注意的是，雖然各個(gè)地區(qū)的醫(yī)藥零售政策或者市場(chǎng)環(huán)境不盡相同，但連鎖醫(yī)藥零售業(yè)的基本發(fā)展邏輯卻差異不大。一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳以及漱玉平民都在通過(guò)新開(kāi)、并購(gòu)乃至于加盟等形式擴(kuò)充自身的門(mén)店數(shù)量，提升自身的收入和利潤(rùn)水平。

　　在相似的發(fā)展邏輯下，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳等上市較久的醫(yī)藥零售企業(yè)2021年的股價(jià)并沒(méi)有搶眼表現(xiàn)，且滾動(dòng)市盈率基本上在20-40倍之間。而今年下半年才完成首發(fā)的漱玉平民，自10月中旬開(kāi)始經(jīng)歷了一波拉升，12月后逐步回落，12月23日更是大跌12%。不過(guò)其滾動(dòng)市盈率仍為46.6倍，高于行業(yè)平均。從基本面來(lái)看，其目前的估值水平是否合理？

　　漱玉平民上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)圖(單位：元/股)

　　01

　　業(yè)務(wù)下沉區(qū)域市場(chǎng)

　　與其他全國(guó)性的醫(yī)藥零售企業(yè)不同，截至2021年上半年，漱玉平民的收入主要集中在山東地區(qū)。其中，魯中地區(qū)為公司貢獻(xiàn)了77.84%的收入，魯北地區(qū)貢獻(xiàn)了21.49%的收入，山東省外的業(yè)務(wù)對(duì)漱玉平民收入的貢獻(xiàn)非常少。

　　據(jù)漱玉平民披露，截至2021年上半年，公司在山東地區(qū)擁有直營(yíng)連鎖門(mén)店2149家，主要分部在山東省內(nèi)15個(gè)地市。據(jù)《2020-021年度中國(guó)連鎖藥店直營(yíng)力100強(qiáng)》披露，截至2020年末，山東地區(qū)包括漱玉平民在內(nèi)，有規(guī)模以上連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)超過(guò)7家，合計(jì)擁有連鎖門(mén)店近7000家，若加上小型的連鎖零售門(mén)店和單體藥房，山東地區(qū)的醫(yī)藥零售門(mén)店將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)7000家。

　　由此看來(lái)，漱玉平民想在山東省內(nèi)繼續(xù)通過(guò)開(kāi)設(shè)新店，大規(guī)模提升收入將越來(lái)越難。在其業(yè)務(wù)規(guī)劃中，拓寬業(yè)務(wù)的手段包括搶奪商圈市場(chǎng)、下沉縣域市場(chǎng)、打開(kāi)農(nóng)村市場(chǎng)等，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)山東地區(qū)的市場(chǎng)潛力。

　　不過(guò)，山東雖然是東部重要省份，但市場(chǎng)空間畢竟有限。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，山東地區(qū)的常住人口也僅超過(guò)1億人。因此，即使公司的業(yè)務(wù)布局順利下沉，也難給公司提供過(guò)多的增長(zhǎng)空間。

　　同時(shí)，為了進(jìn)一步提升公司的收入與利潤(rùn)水平，漱玉平民也做出了諸多努力。依托于山東地區(qū)的醫(yī)藥存儲(chǔ)、流通以及零售方面的優(yōu)勢(shì)，漱玉平民在積極布局DTP藥房以及線上、線下融合的O2O業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升公司在山東地區(qū)醫(yī)藥流通與零售方面的市場(chǎng)份額。

　　據(jù)東興證券研報(bào)，漱玉平民是山東省內(nèi)最知名、最大的連鎖藥店企業(yè)，業(yè)務(wù)深耕省內(nèi)；公司深入布局DTP藥房、院邊店，占比比例超過(guò)頭部連鎖藥店，處方承接能力強(qiáng)；大力布局O2O，O2O市場(chǎng)份額省內(nèi)第一。

　　在有限的區(qū)域市場(chǎng)中，若不將業(yè)務(wù)布局到山東省外，漱玉平民的收入與利潤(rùn)規(guī)模遲早會(huì)到達(dá)天花板。在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥零售行業(yè)集中度逐漸提高的過(guò)程中，頭部企業(yè)在市場(chǎng)爭(zhēng)奪方面十分激烈。

　　華南、華東地區(qū)有益豐藥房，華中、華東地區(qū)有老百姓，在西南地區(qū)有一心堂；區(qū)域性的連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)健之佳也試圖擺脫收入主要依靠云南省的現(xiàn)狀，開(kāi)始積極布局重慶、廣西以及四川等省市。

　　從漱玉平民的業(yè)務(wù)規(guī)劃看來(lái)，公司已意識(shí)到了業(yè)務(wù)需要突破山東地區(qū)的局限性。截至2021年上半年末，漱玉平民已在黑龍江省、遼寧省、吉林省、山西省、天津市等山東省外地區(qū)簽約了多家加盟門(mén)店，擬通過(guò)加盟店將公司的業(yè)務(wù)布局到山東省外。在頭部連鎖企業(yè)爭(zhēng)相搶占市場(chǎng)的大背景下，漱玉平民省外業(yè)務(wù)布局能否順利還有待觀察。在布局過(guò)程中，該公司需要建設(shè)匹配的醫(yī)藥存儲(chǔ)、流通以及門(mén)店管理體系，這些資本性投入在短期內(nèi)或加大其成本壓力。

　　02

　　市盈率高于同業(yè)

　　截至目前，雖然漱玉平民的收入還是主要來(lái)自山東，但漱玉平民的經(jīng)營(yíng)模式與收入增長(zhǎng)邏輯和一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林等布局全國(guó)的連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)相比，并無(wú)過(guò)多的差異，即通過(guò)醫(yī)藥分銷(xiāo)、零售賺取差價(jià)，并通過(guò)開(kāi)設(shè)新店、布局DTP藥房以及進(jìn)行線上、線下業(yè)務(wù)融合提升公司的收入與利潤(rùn)水平。

　　因2020年疫情影響，防疫用品大賣(mài)推高了收入基數(shù)，造成2021年連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)的收入增長(zhǎng)普遍不高。受此影響，部分企業(yè)的股價(jià)呈下跌趨勢(shì)。截至12月23日，今年以來(lái)一心堂股價(jià)上漲6.51%，老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳則分別下跌30.33%、29.21%、44.72%、13.63%。

　　從12月22日滾動(dòng)市盈率來(lái)看，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳分別為22倍、26倍、40倍、28倍以及18倍。除了門(mén)店主要分別在華東地區(qū)的益豐藥房市盈率40倍外，其他幾家公司均在20倍左右。

　　作為次新股，漱玉平民上市時(shí)以每股33.84元開(kāi)盤(pán)，較8.86元的發(fā)行價(jià)上漲282%，上市后一路跌破20元，自10月中旬以來(lái)開(kāi)始一波拉升，最高漲至35.67元，之后又開(kāi)始回調(diào)。截至12月23日，其收盤(pán)價(jià)為23.36元/股，滾動(dòng)市盈率為46.6倍，仍高于行業(yè)平均水平。

　　從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，與2020年公司33.84%的收入增長(zhǎng)率相比，2021年前三季度漱玉平民也與行業(yè)其他公司一樣出現(xiàn)收入增速下滑。

　　具體來(lái)看，前三季度該公司營(yíng)業(yè)收入為37.15億元，同比僅增長(zhǎng)了11.34%；而受人員儲(chǔ)備增加導(dǎo)致人工成本提高、門(mén)店拓展速度提升導(dǎo)致短期內(nèi)費(fèi)用增加影響，前三季度公司歸母凈利潤(rùn)僅有1.1億元，同比下滑了10.58%。以此看來(lái)，2021年來(lái)漱玉平民的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與同業(yè)公司基本相似。這樣的話，漱玉平民高于同業(yè)公司的市盈率，或存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。