泰慕士，空手套白狼屆的“吾輩楷模”：1億買殼還分期四年，三年就給自己分紅1.8億；玩殼五年不發展只吃老本，上市就賣17億
來源：市值風云
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2021-12-22 15:26:08
平庸不是你的錯，但利潤突增、上市前財總董秘離奇離職就此地無銀了。“500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
11月30日，擬于深交所主板上市的泰慕士(001234.SZ、公司)獲證監會放行。
棄購潮、破發潮下，風云君的老鐵們最關心的問題就是這股到底怎么樣——其實就是想知道能不能無風險打新，嘿嘿。
風云君才疏學淺，能不能打新咱不知道，股價高了低了、該買該賣咱也不知道，但是一家公司是好是壞，還是能勉強搞清楚的。
安排～
一、5年13倍，撿漏一個上市公司？
公司發行價定為16.53元/股，發行股份為2666.67萬股，占發行后總股數的25%。算下來公司的上市市值為17.63億，上市前后市盈率分別為17倍和23倍。
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(來源：招股書)
上市前，公司最終受益人僅3人，其中實控人陸彪和楊敏均直接或間接持有公司45%的股份，高軍持有另外10%的股份。
上市后，三人的持股比例將被稀釋為75%，身價合計將達到13.22億。
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(來源：招股書)
這身價和A股的大多數上市公司老板相比差多了，但是跟公司的購買價比，那可是劃算太多了。
泰慕士于1992年成立，成立初期為中外合資企業，2003年成為外商獨資企業。
2016年1月，原日籍實控人將公司賣給了陸彪、楊敏和高軍三人控制的新泰投資，自此公司成為內資企業。
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(來源：招股書)
交易價格為1億，對應當年市盈率僅為3.74倍，與公司如今的上市市盈率相比非常良心。
而且更良心的是，這1億的對價還分4年付清。
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(來源：招股書)
也就是5年多的時間，三人花1億購買的公司不僅實現了上市，估值還翻了17倍。
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那么有人要問了，此等好事為何會落在三人頭上呢？
原來實控人陸彪和楊敏兩人都是公司的資深員工，分別從1992年和1996年開始就一直在公司任職。
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(來源：招股書)
而恰逢原日籍實控人年齡較大，同時其家族對投資的產業進行了重新規劃和調整，逐步收回對大陸企業的投資，這才讓現在的實控人三人組“撿了漏”。
為什么說是撿漏呢？因為除了估值飛漲之外，2017-19年公司共計分紅4次，合計分紅金額達1.78億，已遠超1億對價。
請記住分紅這個數據，后面還會用到。
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(來源：招股書)
那么有些小機靈鬼兒就要問了，公司這些年的發展呢？如果發展很大，那可就是人家的本事了。
坐好扶穩，這就開扒。
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二、吃老本吃到上市
泰慕士業務為針織面料及針織服裝的生產加工，主要為服裝品牌商提供貼牌加工服務，客戶包括迪卡儂和$森馬服飾(002563.SZ)$等。
目前公司營收規模在10億以下，與200億級別為Adidas、Nike代工的申洲國際(02313.HK)，以及20億美元級別的為優衣庫、H&M代工的晶苑國際(02232.HK)相比，都只是個小盆友。
公司的行業地位如何呢，看公司的title就知道了：“服裝百強企業收入排名第89名”、“紡織行業專精特新中小企業”，翻譯一下就是沒啥行業地位。
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(來源：招股書)
截至目前公司規模也就如此，那么與收購時相比，這5年多的增長如何呢？
業績增長分為外生增長和內生增長，先來看外生增長方面。
2017年，公司同一控制下合并了新泰投資旗下的六安針織和南通印繡花。六安針織與公司業務相同，南通印繡花一直為公司提供印繡花服務。
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(來源：招股書)
六安針織和南通印繡花2016年的營收、利潤總額、總資產合計僅分別占公司的20%、11%和17%，此次合并一定程度上擴大了公司規模。
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(來源：招股書)
但以2016年合并后財務數據為基礎來看，公司之后的業績增長情況就非常一般了，2016-20年營收CAGR僅為2%，2019年營收金額最高，較2016年也就共增長了25%。
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公司的營收以針織服裝為主，針織面料自用之余對外銷售，占比較小。
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2017年至今，公司的產能利用率一直維持在110%左右的高水平，但產能卻從未擴充一絲一毫，針織面料和針織服裝產能一直分別為6000噸和2000萬件，這就是營收增長緩慢的原因。
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(來源：招股書)
公司固定資產平均成新率僅39%也表明，實控人三人組接手公司之后，對公司的投資更新較少。
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(來源：招股書)
產能沒有增長的情況下，公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率卻一直在下降，分別從2017年的5.92次和4.53次下降至2020年的4.7次和3.73次。
作為生產制造企業，這說明公司的生產經營效率一直在惡化。
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產能利用率高、產能不足怎么辦呢，找外協加工啊，也就是公司代加工的訂單再外包給別人。
2021年上半年，公司外協加工費為6000萬左右，占到主營業務成本的18%，外協加工比例并不低。
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(來源：招股書)
公司于是就陷入了一個非常有意思的邏輯詭辯：
問：公司自收購以來一直產能瓶頸明顯，為啥不擴充產能呢？
答：因為老板們要“空手套白狼”，掙的錢都分給自己了呀。現金分紅1.78億是2017-19年累計凈利潤2.62億的68%，是經營性現金流量凈額2.41億的74%。
問：既然公司選擇不擴充產能，那么上市融資干嘛用呢？
搶答：擴產能呀。
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總之，自己欠的賬得全靠公司還，而公司欠的賬那必須不能自己還，而是得公共股東一起來補上。
公司扣除發行費用后募得資金3.83億，其中3.2億用來擴充產能，0.63億用來償還銀行借款及補充流動資金。
募投項目將新增針織服裝年產能1000萬件，是原有產能的50%，將新增針織面料年產能8000噸，是原有產能的1.33倍，其中2500噸自用，其余5500噸對外出售。
這大手筆！真是令人動容啊，公司這么多年賺錢都往自己兜里裝，敢情只有上市融的股民的錢才舍得用來擴產能？
您真是一點都不拿自己當外人啊，真拿股市當提款機了。
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(來源：招股書)
總結一下這家公司的情況，就是：
實控人三人組從接手公司以來，除外生增長外，從未對公司進行過產能擴建，公司的經營也處于原地踏步甚至倒退中；
而且賺的錢都用來分紅，現在卻來上市募資擴產，上市成功了還能輕輕松松實現17個小目標。
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從營收和產能來看，公司一直在吃老本，而看了公司的客戶你會更加認定這一點。
下面我們單開一節來說這個問題。
三、嚴重依賴大客戶、議價能力弱
公司客戶集中度非常高，前五名客戶銷售占比一直在90%左右。其中對前兩大客戶的銷售占比之和還在不斷提高，由2017年的78%上升為2020年上半年的86%。
其中，對第一大客戶迪卡儂的銷售占比分別為51%、56%、59%、54%和49%，對第二大客戶森馬服飾的銷售占比分別為26%、28%、26%、31%和36%。
其他三大客戶均在3%以下，可以看出公司對前兩大客戶依賴度非常高。
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(來源：招股書)
公司稱，服裝加工行業企業客戶集中度高是常態，如2020年申洲國際、晶苑國際、$聚杰微纖(300819.SZ)$、$棒杰股份(002634.SZ)$等同行前五大客戶占比也均在50%以上，其中申洲國際為87.27%，也很高。
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(來源：招股書)
公司的說法乍一聽好像很有道理，但其實經不起推敲。
同行中除聚杰微纖第一大客戶銷售占比也在50%以上外，其余公司前五大客戶銷售占比雖均為在50%以上，但第一大客戶銷售占均比較低，在24%-38%之間。
而且聚杰微纖和公司相比也有不同之處。
聚杰微纖的第一大客戶也為迪卡儂，迪卡儂集團是全球知名的運動品牌零售商，聚杰微纖和公司對迪卡儂的銷售均采用成本加成的方式，但產品競爭力區別較大。
聚杰微纖的主要產品為超細纖維面料，向迪卡儂銷售的產品為以公司超細纖維面料為原材料生產的運動巾，而且聚杰微纖是迪卡儂超細纖維運動巾產品領域國內唯一、全球份額第一的重要供應商，份額在90%以上，有一定的競爭力和議價能力。
泰慕士向迪卡儂銷售的產品有棉質服裝和羊毛服裝，其中棉質服裝由自己一體化生產，公司也是迪卡儂供應鏈中唯一一家具備“針織面料+針織服裝”縱向一體化能力的工業合作伙伴，但產品并沒有獨特的競爭力，可替代性很大。
例如，羊毛服裝的羊毛紗線是由迪卡儂自身研發，并銷售給公司，公司僅為代工角色，這也造成迪卡儂各年也都同時成為公司第一大供應商。
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(來源：招股書)
而且，公司對向迪卡儂銷售的羊毛服裝和采購的羊毛紗線價格都沒有定價權，僅收取加工費，這也說明公司地位較低。
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(來源：招股書)
公司對前五大客戶的銷售額占客戶采購額比例均較小，在3%以下，其中對迪卡儂的銷售比例更是低于1%。
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(來源：招股書)
總之，公司客戶集中度較高，同時在客戶采購規模中占比非常小，產品又沒有獨特的競爭力，這都足以說明公司對客戶的依賴度非常高，且議價能力很弱。
但就是這樣的客戶結構，還都是吃老本來的！公司的前五大客戶除Kappa之外，都是2016年控制權轉移之前就已經合作的，其中前兩大客戶迪卡儂和森馬服飾開始合作時間分別為1999年和2014年。
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(來源：招股書)
而且公司對新開拓客戶的銷售占比均較小，也可見公司新開拓客戶能力一般。
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(來源：招股書)
而這也是有原因的，與同行業公司相比，公司的銷售人員數量及銷售費用占比均較低，公司稱是由于其主要采取貼牌加工的方式，客戶都為長期穩定的客戶。
風云君翻譯一下，就還是吃老本唄。
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(來源：招股書)
四、利潤突增存疑，財總兼董秘為何上市前離職？
對比2%的營收增速，反觀公司的利潤增長情況，頗有存疑之處。
2016-20年間利潤總額CAGR居然達到了22%，特別是2017年營收僅較2016年幾乎0增長的情況下，利潤總額卻翻了一倍。
從招股書僅披露的2017-2020年數據來看，公司針織服裝采用成本加成的貼牌加工方式，毛利率變化并不大，一直在20%左右，但2017年利潤總額卻較2016年利潤翻倍增長。
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2017年同時也是公司IPO披露數據的第一年，主板上市對公司業績有一定要求，那么泰慕士這突增的利潤有沒有什么貓膩呢？還是只因為“大環境”變好了？
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(來源：深圳證券交易所官網)
巧合的是，公司2018年11月-2020年8月期間任職的財務總監兼董事會秘書也在上市前夕離職。
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(來源：招股書)
而2020年8月距離公司上市輔導備案已有8個月時間，距離申報稿發出僅剩下4個月時間，勝利成果即將到來，財務總監這是有啥想不開呢？
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(來源：choice金融終端)
結語
實控人撿漏公司以來，除外生增長外，未對公司進行過產能擴建，業績客戶全靠吃老本，公司的經營也處于原地踏步甚至倒退中。
而且賺的錢都用來分紅，現在卻來上市募資擴產，上市成功了還能輕輕松松實現17個小目標，實在是空手套白狼界的“我輩楷模”。
公司利潤突增現象非常不合常理，財務總監兼董秘又上市前夕離奇辭職。
隨著注冊制進一步推行，像公司這樣在風云君看來就是“撿漏上市”的公司也一定會越來越多，也越發需要更多投資人擦亮眼睛，為自己的資產保駕護航。
棄購潮、破發潮下，風云君的老鐵們最關心的問題就是這股到底怎么樣——其實就是想知道能不能無風險打新，嘿嘿。
風云君才疏學淺，能不能打新咱不知道，股價高了低了、該買該賣咱也不知道，但是一家公司是好是壞，還是能勉強搞清楚的。
安排～
一、5年13倍，撿漏一個上市公司？
公司發行價定為16.53元/股，發行股份為2666.67萬股，占發行后總股數的25%。算下來公司的上市市值為17.63億，上市前后市盈率分別為17倍和23倍。
上市前，公司最終受益人僅3人，其中實控人陸彪和楊敏均直接或間接持有公司45%的股份，高軍持有另外10%的股份。
上市后，三人的持股比例將被稀釋為75%，身價合計將達到13.22億。
這身價和A股的大多數上市公司老板相比差多了，但是跟公司的購買價比，那可是劃算太多了。
泰慕士于1992年成立，成立初期為中外合資企業，2003年成為外商獨資企業。
2016年1月，原日籍實控人將公司賣給了陸彪、楊敏和高軍三人控制的新泰投資，自此公司成為內資企業。
交易價格為1億，對應當年市盈率僅為3.74倍，與公司如今的上市市盈率相比非常良心。
而且更良心的是，這1億的對價還分4年付清。
也就是5年多的時間，三人花1億購買的公司不僅實現了上市，估值還翻了17倍。
那么有人要問了，此等好事為何會落在三人頭上呢？
原來實控人陸彪和楊敏兩人都是公司的資深員工，分別從1992年和1996年開始就一直在公司任職。
而恰逢原日籍實控人年齡較大，同時其家族對投資的產業進行了重新規劃和調整，逐步收回對大陸企業的投資，這才讓現在的實控人三人組“撿了漏”。
為什么說是撿漏呢？因為除了估值飛漲之外，2017-19年公司共計分紅4次，合計分紅金額達1.78億，已遠超1億對價。
請記住分紅這個數據，后面還會用到。
那么有些小機靈鬼兒就要問了，公司這些年的發展呢？如果發展很大，那可就是人家的本事了。
坐好扶穩，這就開扒。
二、吃老本吃到上市
泰慕士業務為針織面料及針織服裝的生產加工，主要為服裝品牌商提供貼牌加工服務，客戶包括迪卡儂和$森馬服飾(002563.SZ)$等。
目前公司營收規模在10億以下，與200億級別為Adidas、Nike代工的申洲國際(02313.HK)，以及20億美元級別的為優衣庫、H&M代工的晶苑國際(02232.HK)相比，都只是個小盆友。
公司的行業地位如何呢，看公司的title就知道了：“服裝百強企業收入排名第89名”、“紡織行業專精特新中小企業”，翻譯一下就是沒啥行業地位。
截至目前公司規模也就如此，那么與收購時相比，這5年多的增長如何呢？
業績增長分為外生增長和內生增長，先來看外生增長方面。
2017年，公司同一控制下合并了新泰投資旗下的六安針織和南通印繡花。六安針織與公司業務相同，南通印繡花一直為公司提供印繡花服務。
六安針織和南通印繡花2016年的營收、利潤總額、總資產合計僅分別占公司的20%、11%和17%，此次合并一定程度上擴大了公司規模。
但以2016年合并后財務數據為基礎來看，公司之后的業績增長情況就非常一般了，2016-20年營收CAGR僅為2%，2019年營收金額最高，較2016年也就共增長了25%。
公司的營收以針織服裝為主，針織面料自用之余對外銷售，占比較小。
2017年至今，公司的產能利用率一直維持在110%左右的高水平，但產能卻從未擴充一絲一毫，針織面料和針織服裝產能一直分別為6000噸和2000萬件，這就是營收增長緩慢的原因。
公司固定資產平均成新率僅39%也表明，實控人三人組接手公司之后，對公司的投資更新較少。
產能沒有增長的情況下，公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率卻一直在下降，分別從2017年的5.92次和4.53次下降至2020年的4.7次和3.73次。
作為生產制造企業，這說明公司的生產經營效率一直在惡化。
產能利用率高、產能不足怎么辦呢，找外協加工啊，也就是公司代加工的訂單再外包給別人。
2021年上半年，公司外協加工費為6000萬左右，占到主營業務成本的18%，外協加工比例并不低。
公司于是就陷入了一個非常有意思的邏輯詭辯：
問：公司自收購以來一直產能瓶頸明顯，為啥不擴充產能呢？
答：因為老板們要“空手套白狼”，掙的錢都分給自己了呀。現金分紅1.78億是2017-19年累計凈利潤2.62億的68%，是經營性現金流量凈額2.41億的74%。
問：既然公司選擇不擴充產能，那么上市融資干嘛用呢？
搶答：擴產能呀。
總之，自己欠的賬得全靠公司還，而公司欠的賬那必須不能自己還，而是得公共股東一起來補上。
公司扣除發行費用后募得資金3.83億，其中3.2億用來擴充產能，0.63億用來償還銀行借款及補充流動資金。
募投項目將新增針織服裝年產能1000萬件，是原有產能的50%，將新增針織面料年產能8000噸，是原有產能的1.33倍，其中2500噸自用，其余5500噸對外出售。
這大手筆！真是令人動容啊，公司這么多年賺錢都往自己兜里裝，敢情只有上市融的股民的錢才舍得用來擴產能？
您真是一點都不拿自己當外人啊，真拿股市當提款機了。
總結一下這家公司的情況，就是：
實控人三人組從接手公司以來，除外生增長外，從未對公司進行過產能擴建，公司的經營也處于原地踏步甚至倒退中；
而且賺的錢都用來分紅，現在卻來上市募資擴產，上市成功了還能輕輕松松實現17個小目標。
從營收和產能來看，公司一直在吃老本，而看了公司的客戶你會更加認定這一點。
下面我們單開一節來說這個問題。
三、嚴重依賴大客戶、議價能力弱
公司客戶集中度非常高，前五名客戶銷售占比一直在90%左右。其中對前兩大客戶的銷售占比之和還在不斷提高，由2017年的78%上升為2020年上半年的86%。
其中，對第一大客戶迪卡儂的銷售占比分別為51%、56%、59%、54%和49%，對第二大客戶森馬服飾的銷售占比分別為26%、28%、26%、31%和36%。
其他三大客戶均在3%以下，可以看出公司對前兩大客戶依賴度非常高。
公司稱，服裝加工行業企業客戶集中度高是常態，如2020年申洲國際、晶苑國際、$聚杰微纖(300819.SZ)$、$棒杰股份(002634.SZ)$等同行前五大客戶占比也均在50%以上，其中申洲國際為87.27%，也很高。
公司的說法乍一聽好像很有道理，但其實經不起推敲。
同行中除聚杰微纖第一大客戶銷售占比也在50%以上外，其余公司前五大客戶銷售占比雖均為在50%以上，但第一大客戶銷售占均比較低，在24%-38%之間。
而且聚杰微纖和公司相比也有不同之處。
聚杰微纖的第一大客戶也為迪卡儂，迪卡儂集團是全球知名的運動品牌零售商，聚杰微纖和公司對迪卡儂的銷售均采用成本加成的方式，但產品競爭力區別較大。
聚杰微纖的主要產品為超細纖維面料，向迪卡儂銷售的產品為以公司超細纖維面料為原材料生產的運動巾，而且聚杰微纖是迪卡儂超細纖維運動巾產品領域國內唯一、全球份額第一的重要供應商，份額在90%以上，有一定的競爭力和議價能力。
泰慕士向迪卡儂銷售的產品有棉質服裝和羊毛服裝，其中棉質服裝由自己一體化生產，公司也是迪卡儂供應鏈中唯一一家具備“針織面料+針織服裝”縱向一體化能力的工業合作伙伴，但產品并沒有獨特的競爭力，可替代性很大。
例如，羊毛服裝的羊毛紗線是由迪卡儂自身研發，并銷售給公司，公司僅為代工角色，這也造成迪卡儂各年也都同時成為公司第一大供應商。
而且，公司對向迪卡儂銷售的羊毛服裝和采購的羊毛紗線價格都沒有定價權，僅收取加工費，這也說明公司地位較低。
公司對前五大客戶的銷售額占客戶采購額比例均較小，在3%以下，其中對迪卡儂的銷售比例更是低于1%。
總之，公司客戶集中度較高，同時在客戶采購規模中占比非常小，產品又沒有獨特的競爭力，這都足以說明公司對客戶的依賴度非常高，且議價能力很弱。
但就是這樣的客戶結構，還都是吃老本來的！公司的前五大客戶除Kappa之外，都是2016年控制權轉移之前就已經合作的，其中前兩大客戶迪卡儂和森馬服飾開始合作時間分別為1999年和2014年。
而且公司對新開拓客戶的銷售占比均較小，也可見公司新開拓客戶能力一般。
而這也是有原因的，與同行業公司相比，公司的銷售人員數量及銷售費用占比均較低，公司稱是由于其主要采取貼牌加工的方式，客戶都為長期穩定的客戶。
風云君翻譯一下，就還是吃老本唄。
四、利潤突增存疑，財總兼董秘為何上市前離職？
對比2%的營收增速，反觀公司的利潤增長情況，頗有存疑之處。
2016-20年間利潤總額CAGR居然達到了22%，特別是2017年營收僅較2016年幾乎0增長的情況下，利潤總額卻翻了一倍。
從招股書僅披露的2017-2020年數據來看，公司針織服裝采用成本加成的貼牌加工方式，毛利率變化并不大，一直在20%左右，但2017年利潤總額卻較2016年利潤翻倍增長。
2017年同時也是公司IPO披露數據的第一年，主板上市對公司業績有一定要求，那么泰慕士這突增的利潤有沒有什么貓膩呢？還是只因為“大環境”變好了？
巧合的是，公司2018年11月-2020年8月期間任職的財務總監兼董事會秘書也在上市前夕離職。
而2020年8月距離公司上市輔導備案已有8個月時間，距離申報稿發出僅剩下4個月時間，勝利成果即將到來，財務總監這是有啥想不開呢？
結語
實控人撿漏公司以來，除外生增長外，未對公司進行過產能擴建，業績客戶全靠吃老本，公司的經營也處于原地踏步甚至倒退中。
而且賺的錢都用來分紅，現在卻來上市募資擴產，上市成功了還能輕輕松松實現17個小目標，實在是空手套白狼界的“我輩楷模”。
公司利潤突增現象非常不合常理，財務總監兼董秘又上市前夕離奇辭職。
隨著注冊制進一步推行，像公司這樣在風云君看來就是“撿漏上市”的公司也一定會越來越多，也越發需要更多投資人擦亮眼睛，為自己的資產保駕護航。
