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　　作者|娃娃

　　流程編輯|小白

　　風云君前段時間維修房子被坑了一波，本想著找幾家建筑裝修公司研究研究，然而打開吾股大數據一看，這家叫啟迪設計(300500.SZ)的公司似乎很受監管的關注，于是愉快地確定了研究對象。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　當風云君坐下來細細研究后發現，2020年和2021年的這兩封監管函都跟啟迪設計幾年前收購的一家子公司有關。

　　并且這家子公司的能耐還遠不止于此：不僅引發監管持續關注，還幫助啟迪設計蹭了不少概念，靠概念拉動股價方面也是一個小能手。

　　下面風云君就來好好說說啟迪設計和這家神奇的子公司?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　一、設計+光伏=漲？

　　(一)啟迪設計和嘉力達的淵源

　　啟迪設計的前身為蘇州市建筑設計研究院(下稱“蘇州設計”)，成立于1953年，2002年改制以前隸屬于蘇州市政府。

　　2016年，蘇州設計的控股股東賽德投資與啟迪控股達成合作意向，賽德投資增加注冊資本，新增資本由啟迪控股認繳。

　　增資后蘇州設計正式更名為啟迪設計集團股份有限公司，在深交所上市。

　　而啟迪控股前身為清華科技園發展中心，是清華大學直系企業，實力不俗。

　　上市以來一直以建筑設計為主業的啟迪設計于2018年進行了一次大手筆收購，收購對價高達6.5億元，形成商譽2.7億元。而收購對象正是后來被監管重點關照的深圳嘉力達節能科技股份有限公司(簡稱“嘉力達”)。

　　嘉力達從1997年就開始從事節能服務，不僅是我國第一代能源管理信息化系統的研發者，還曾參與《公共機構節能條例》起草和《空調通風系統運行管理規范》國家標準規范的制訂。

　　迄今為止嘉力達已經為全國2000多個項目提供了節能服務，累計節電9億多度，減少碳排放90萬噸?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　收購之前，啟迪設計的總營收規模都在4-5億之間，收購之后則迅速翻倍，2020年及2021H1分別實現營收18億及8.5億。

　　但嘉力達在節能方面雖然看似經驗豐富，且營收規模不錯，營收占比卻有下降趨勢，2021H1營收僅1.8億?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(二)光伏業務，是蹭概念還是真有料？

　　因為嘉力達的節能業務中還包含光伏屋頂的業務，正好踩中了今年6月份國家要求在全國各縣區中大力發展光伏屋頂的政策風向，因此股價瞬間大漲。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在暴漲之后，馬上有投資者在互動易中對公司在光伏業務中扮演的角色向董秘進行了提問，董秘的回答是公司主要參與建筑圖紙設計工作，而子公司深圳嘉力達則主要參與EPC總承包?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但在嘉力達的官網中，其對光伏部分業務的描述則是“主要提供支架等組件的安裝方案”?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　雖然今年4月份嘉力達又在廈門和南平投資設立了兩家新的子公司，除了支架和管理系統外，還增加了技術含量略高的微型逆變器的研發，但總體來說，嘉力達在光伏業務中扮演的其實就是安裝方案的設計及組件供應的角色。

　　而這個處于整個光伏產業鏈最下游的環節其實技術難度是相對最小的，因而毛利也相對最低，很多企業甚至在盈虧邊緣掙扎……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　嘉力達光伏業務到底利潤多少先暫且不論，但自從股價受到BIPV利好刺激上漲之后，至少4個大股東都出現了減持動作，雖然比例不大，但按照目前股價計算，累計套現金額應該高于6500萬了。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在這樣的情況下綜合來看，這個光伏業務究竟噱頭大還是實力大，其實已經顯而易見了。

　　且嘉力達截止2021H1的凈利潤僅1100萬，不只沒有看到爆發的痕跡，甚至連達到6800萬的業績承諾都有點懸?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　也不知道第二次股份回購和碳中和業績爆發，誰會先來……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　至于為什么是第二次股份回購，接著往下看。

　　二、嘉力達的故事：商譽減值、財務造假

　　(一)應收賬款疑云

　　2020年，啟迪設計在財報中對嘉力達計提了7426萬的商譽減值，約占嘉力達總商譽的26%。

　　作為帶領整個公司搭上碳中和這輛致富快車的一員猛將，怎么在熱點年份2020年反而被計提了減值呢？

　　其實早在收購嘉力達的次年，啟迪設計就曾因為應收賬款上升幅度大于營收增幅而收到過監管問詢函。

　　而根據啟迪設計的回復，導致應收賬款比例異常的主要原因正是因為嘉力達。由于其主導的項目周期都比較長，因此將其納入合并范圍后導致合并主體的應收賬款比例大幅增加。

　　不過當時公告給的結論是“應收賬款的周轉率、信用減值損失的計提等并不存在問題”?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但在2020年財報中，信用減值損失的問題卻又成為了導致商譽減值的主要原因之一……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(二)業績承諾暴雷

　　在收購嘉力達時，啟迪設計對其的業績承諾要求為：2017-2019年、2020年(后改為2021年)獲得的實際利潤不低于當年承諾利潤的95%。若不達標則需要按照《盈利預測補償協》對啟迪設計進行補償?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2017年嘉力達的業績順利達標，而本以為日子可以就這樣相安無事地繼續過下去的嘉力達，卻在2021年被證監會再度下發監管函，指其2017年財務造假！　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　監管函指出，2017年12月25日嘉力達支付并計入成本的1000萬供應商款，實際上是借給了其原股東李海建，并且還私下簽署了借款協議。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　這不多不少的1000萬資金占用搖身一變，變成了營業成本的同時擴大營業收入，使得2017年本來就踩線達成的業績承諾瞬間反轉，調整后的業績不僅不達標，還跌破95%紅線，觸發補償條款。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　因此在今年6月份，啟迪設計以1元的價格回購了當初向給嘉力達發行的341,162股，還收回了已經發放的現金分紅合計11萬元。

　　從啟迪對監管函的回應上、以及出事的年份上(在正式并表之前)看，似乎嘉力達與啟迪串通的可能性不大，更像是啟迪設計對并表之前的嘉力達的財務狀況確實不熟悉，以及并表后內控監管措施不足導致。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　或許是因為被收購以來搞出的幺蛾子太多導致被揭穿了面子掛不住，李海建在今年2月份還主動辭去了啟迪設計的董事職務。

　　三、商譽減值，除了嘉力達還有畢路德

　　除了因收購嘉力達而增加的光伏、碳中和業務，啟迪設計最擅長的主業其實還是建筑設計，然而這部分業務也出現了問題。

　　或許是對建筑設計這部分業務抱有極大希望，2016年，啟迪設計曾斥資9282萬元全現金收購了深圳畢路德建筑顧問有限公司(簡稱“畢路德”)，后者是跟啟迪設計同屬清華系的，在高端酒店設計中屢次獲獎的著名設計公司。

　　但當時畢路德的可辨認凈資產公允價值僅888萬元，也就是說這筆收購的溢價率高達90%，形成的商譽高達8400萬，占啟迪設計報表中總商譽的68%。

　　但和嘉力達一樣，畢路德被收購以來的表現并不算好。

　　雖然在三年的業績要求期都達成了業績承諾，但2017-2018也屬于踩線過關。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　并且業績承諾期一過凈利潤就出現大幅下滑，營收業績貢獻度也由2017年的15%下降到2020年的4%?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　因此啟迪設計在2020年對深圳畢路德商譽計提了4460萬的減值，減值比例高達到53%?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　梳理完畢路德這條故事線，這超高的溢價，戲劇的業績表現，以及過半的商譽減值，總讓風云君覺得有這么一絲絲詭異的味道……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　四、自身財務質量如何？

　　(一)增收不增利

　　上文提到啟迪設計2020年的營收增速達到了47%，看似不錯，但結合凈利率看卻令人大跌眼鏡：2016至2020年，凈利率從最高17%下降到2%。

　　疫情緩解之后，凈利率在2021年前三季度雖有小幅上升，但依然保持在個位數，距離前些年還是有不小差距的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　上文說過，啟迪設計的營收中占比最大的就是建筑設計，同時也是毛利最高的業務，但近年來公司的發力點卻似乎從建筑設計轉向了EPC業務。

　　這項2017年才新開創的業務到了2020年的營收占比就幾乎與建筑設計持平了，復合增長率也高達358%，而建筑設計僅有13%。

　　但EPC的毛利率卻僅有3%，可以說是拉低總體毛利率的罪魁禍首?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　那為什么啟迪設計要大力發展這個毛利率如此低的EPC業務呢？

　　這就要從EPC業務的政策起源說起。

　　近年來由于建筑設計行業競爭激烈，壓價嚴重，雖然毛利較高，但要維持這部分業務的穩定增長已經變得越來越困難。且由于設計、施工分離的模式，設計公司和施工方互相甩鍋，導致責任事故出現的頻率也越來越高。

　　而EPC的出現就很好的解決了上述的困局。并且是由國家層面出手要求的發展方向：

　　2017年，國務院辦公廳下發《關于促進建筑業持續健康發展的意見》，再次提出了要“加快推行工程總承包”，并作為建筑業改革發展的重點之一；

　　同年，《建設項目工程總承包費用項目組成(征求意見稿)》出臺。

　　作為一種工程總承包的模式，EPC是一種對比起傳統服務而言負責跨度更廣的服務模式。因而能從根源上解決過去設計、施工分離模式下衍生出的一系列問題。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　EPC利潤率低也是行業普遍存在的問題，只是在橫向對比中，啟迪設計的營業利潤率似乎比同行業其他公司都要更低一些?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從這個角度看，雖然啟迪在2017年就迅速響應了國家政策號召，但卻并沒有獲得先發優勢，EPC的成績似乎有點對不起“清華系”的稱號。

　　(二)應收賬款&合同資產

　　在一篇關于工程勘察設計的行業橫向對比文章中，資深百樂門代客泊車大師常山就曾提到過應收賬款是這個行業普遍存在的問題。啟迪設計也不例外?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其實從整體上看，啟迪設計的應收賬款周轉天數、存貨周轉天數都在下降，同時應付周轉天數在上升，按照通常的理解，營運能力應該是在朝著好的方向發展的?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但是從新收入準則實施以來，對經營性應收款項的分析就應該再加上“合同資產”這個科目。而啟迪設計的合同資產金額并不小，2020年余額為4.8億，2021Q3上升到了5.9億。

　　因此除了信用減值損失外，如此大額的合同資產也增加了資產減值損失的可能性，從而有可能進一步拉低凈利潤?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(三)信息披露質量差

　　最后，風云君實在忍不住想吐槽一下啟迪設計的財報質量，作為高大上的清華系，錯漏百出的財報著實讓風云君看得腦殼痛?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　比如嘉力達的業績承諾，這是完成了還是沒完成？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　再比如深圳畢路德2018年的業績情況空白是怎么個意思？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　以及2020年這個商譽減值披露，是因為深圳畢路德表現太差所以減值一次不解氣，要分兩次減值？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　這個信息披露質量配合大股東減持、凈利一路下降的情況，要不是光伏出手拯救，恐怕股價難有起色……

　　結語

　　一路分析下來，雖然基調比較負面，但風云君覺得啟迪設計其實還是想把主業做好的，除了緊跟政策要求積極轉型，2018年就早早開始建筑行業的碳中和布局，其實背后也是有準確把握風向的能力的。

　　只是好像收購的子公司都有點外強中干，不是業績暴雷就是營收下滑嚴重導致商譽大幅減值，而啟迪自身的業務也似乎沒有出彩之處。

　　所以不由得感嘆一句，即使背靠“清華系”，要想持續把主業做好也不是一件容易的事。