天宇股份：至暗時(shí)刻或來臨
來源：證券市場周刊
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2021-11-17 10:33:59
2021年以來，天宇股份業(yè)績和資產(chǎn)急劇惡化，多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)異常，與同行大幅背離。
天宇股份(300702.SZ)是一家原料藥上市公司，過去三年業(yè)績爆發(fā)式增長，但是自2021年以來經(jīng)營形勢急劇惡化，業(yè)績腰斬，至今仍未看到好轉(zhuǎn)跡象。公司2021年前三季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.4億元，同比下降3.21%；凈利潤2.06億元，同比下降64.35%。
伴隨著業(yè)績大幅下降，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢，存貨異常大增，直接導(dǎo)致資金壓力加大。此外，公司正在培育的CDMO新業(yè)務(wù)面臨諸多挑戰(zhàn)，其毛利率與同行相比明顯異常，難以找到合理解釋。
經(jīng)營惡化
天宇股份是一家化學(xué)原料藥及中間體生產(chǎn)商，產(chǎn)品覆蓋降壓、降糖、抗血栓等領(lǐng)域，沙坦類原料藥是最主要的收入和利潤來源，該藥物廣泛應(yīng)用于一線降壓藥。
在國內(nèi)沙坦原料藥生產(chǎn)企業(yè)中，華海藥業(yè)是龍頭老大，其次分別是天宇股份和美諾華。
2018年7月，華海藥業(yè)生產(chǎn)的纈沙坦中被檢測出了一種名為N-亞硝基二甲胺(NDMA)的致癌物雜質(zhì)，公司緊急召回了在國內(nèi)外銷售的各批次產(chǎn)品，歐洲藥品質(zhì)量管理局暫停其纈沙坦原料藥CEP(歐洲藥典適應(yīng)性證書)證書，美國食藥監(jiān)局禁止進(jìn)入美國市場。期間，TEVA等全球大型藥企的仿制藥或原料藥也相繼檢測出類似致癌雜質(zhì)，導(dǎo)致纈沙坦供給格局產(chǎn)生巨大變化，纈沙坦價(jià)格翻倍上升。
2019年3月21日，江蘇鹽城市化工園區(qū)的化學(xué)儲(chǔ)罐發(fā)生爆炸事故，波及周邊16家企業(yè)，園區(qū)內(nèi)多家廠房被關(guān)停，這些關(guān)停企業(yè)的產(chǎn)品為沙坦類的主要原料，供給減少直接導(dǎo)致主要原料價(jià)格上漲，進(jìn)而刺激沙坦類產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲。
老大蒙難，老二和老三自然成為受益者。天宇股份抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)產(chǎn)，主營產(chǎn)品量價(jià)齊升，促使沙坦原料藥及中間體業(yè)務(wù)的收入規(guī)模從2017年的8.13億元快速提升到2020年的22.78億元，毛利額從2017年的3.11億元快速提升至2020年的12.20億元。
受益于沙坦原料藥高增長，天宇股份2018-2020年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為23.45%、43.88%、22.59%，凈利潤同比增速分別為63.36%、257.89%、13.89%。公司股價(jià)隨之大幅上漲，從最低點(diǎn)7.39元/股最高漲至71.51元/股，最高漲幅868%，市值最高漲至249億元，成為市場上最耀眼的明星股之一。
不過，成也沙坦，敗也沙坦。
2019年12月18日，華海藥業(yè)發(fā)布關(guān)于纈沙坦原料藥恢復(fù)歐洲藥典適應(yīng)性證書公告，恢復(fù)對(duì)歐盟出口。受華海及海外部分企業(yè)禁令逐步解除的影響，沙坦原料藥價(jià)格從2020年四季度開始出現(xiàn)了較為明顯的下滑。尤其在競爭較為激烈的非規(guī)范市場，沙坦的價(jià)格已基本降至歷史最低水平。
再疊加上游原料漲價(jià)以及人民幣升值等因素，天宇股份2021年以來業(yè)績每況愈下，前三季度收入下降3.21%，凈利潤同比下降64.35%。自2018年開始的三年景氣周期由此結(jié)束，天宇股份經(jīng)營進(jìn)入艱難時(shí)刻。
11月9日，華海藥業(yè)公告，公司收到FDA關(guān)于警告信關(guān)閉的通知函，公司川南原料藥生產(chǎn)基地將恢復(fù)對(duì)美國市場銷售，進(jìn)一步加大天宇股份經(jīng)營壓力，目前多家企業(yè)有沙坦原料藥新產(chǎn)能投產(chǎn)，將持續(xù)壓制沙坦原料藥價(jià)格表現(xiàn)。
在業(yè)績急速惡化的同時(shí)，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢。2021年9月30日，天宇股份存貨賬面價(jià)值14億元，同比增加4.95億元、增幅54.67%，相比期初增加4.05億元、增幅40.7%。公司期末存貨占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)達(dá)到25.19%。
在業(yè)績大幅下滑的情況下，天宇股份存貨卻在大幅增加，表現(xiàn)甚為蹊蹺。對(duì)此，2021年三季報(bào)僅簡單解釋稱，系本期公司產(chǎn)品戰(zhàn)略性儲(chǔ)備，似乎很難讓人信服。
華海藥業(yè)和美諾華作為同行，2021年前三季度營業(yè)收入同比增速分別為-5.6%、-3.18%，期末存貨同比增速分別為13.45%、23.31%。前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，天宇股份的存貨與營業(yè)收入背離程度最大。
天宇股份存貨大幅增加帶來的一個(gè)惡果是現(xiàn)金流急劇惡化。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1.85億元，期末短期借款5.78億元，相比期初增加3.76億元。
新業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)多
在傳統(tǒng)主業(yè)以外，天宇股份還在發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)，以培育新增長點(diǎn)，即在醫(yī)藥領(lǐng)域定制研發(fā)生產(chǎn)，因能降低研發(fā)成本、縮短周期，備受制藥企業(yè)青睞。全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動(dòng)中國CDMO行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展階段。以藥明生物、凱萊英為代表的龍頭上市公司，近年來最大漲幅均在10倍以上。
天宇股份布局CDMO的時(shí)間點(diǎn)并不晚，甚至可以說很早。早在2013年公司便在上海設(shè)立CDMO研發(fā)中心，開啟CDMO業(yè)務(wù)的拓展。但是，這塊業(yè)務(wù)進(jìn)展并不快，直到2020年銷售規(guī)模才做到8538萬元，這個(gè)體量完全可以忽略不計(jì)，更是錯(cuò)失過去幾年的CDMO黃金發(fā)展機(jī)遇期。
A股上市公司九洲藥業(yè)也是從原料藥向CDMO轉(zhuǎn)型升級(jí)，與天宇股份布局時(shí)間點(diǎn)不相上下。2020年，九洲藥業(yè)CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.93億元，規(guī)模是天宇股份的15倍。
包括九洲藥業(yè)，目前從事CDMO業(yè)務(wù)的上市公司不在少數(shù)。其中一類是純正的CDMO企業(yè)，代表性上市公司有藥明生物、藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份等，技術(shù)含量高，處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端位置。比如，藥明生物在技術(shù)含量最高的大分子領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。
另外一類多是從原料藥轉(zhuǎn)型到CDMO，九洲藥業(yè)和天宇股份均屬于此類代表。除了這兩家以外，代表性上市公司還有普洛藥業(yè)、聯(lián)化科技、美諾華等。相比純正的CDMO企業(yè)，這類企業(yè)技術(shù)含量偏低，所生產(chǎn)產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端位置。
目前，天宇股份這塊業(yè)務(wù)做的產(chǎn)品僅限于中間體。醫(yī)藥中間體是指在化學(xué)藥物合成過程中制成的中間化學(xué)品，下游行業(yè)是化學(xué)藥品原料藥及制劑行業(yè)。在產(chǎn)業(yè)鏈中，中間體處于最低端環(huán)節(jié)，技術(shù)門檻及盈利能力不如原料藥及制劑。
天宇股份在年報(bào)中并沒有將這塊業(yè)務(wù)直接定義為CDMO，而是將其稱為CMO，兩者的區(qū)別是CMO少了一個(gè)字母“D(Development)”。與CMO相比，CDMO模式同時(shí)具備定制研發(fā)能力和生產(chǎn)能力，能夠提供從臨床前研究到商業(yè)化生產(chǎn)的一體化服務(wù)；CMO可以認(rèn)為是低配版的CDMO，缺少工藝研發(fā)，本質(zhì)就是代工企業(yè)，前途不大。
CDMO實(shí)際上是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)，口碑越好吸引到的客戶質(zhì)量也就更高，也有助于吸引最好的人才，形成正向循環(huán)。藥明生物CEO陳智勝在接受媒體采訪時(shí)預(yù)計(jì)，到2025年，全球前十家CDMO企業(yè)將占領(lǐng)約80%的市場份額。
集中度不斷提升的行業(yè)發(fā)展趨勢，顯然不利于技術(shù)含量低的新玩家“天宇股份”。更值得注意的是，整個(gè)CDMO行業(yè)發(fā)展隱憂也開始出現(xiàn)。
2021年7月初，《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布，政策對(duì)抗腫瘤藥物研發(fā)在資金投入和臨床設(shè)計(jì)上的要求均高于以前，將大大遏制偽創(chuàng)新、微創(chuàng)新和無效創(chuàng)新。再者，資本市場上，大量創(chuàng)新藥上市公司股價(jià)遭遇重創(chuàng)，腰斬者比比皆是，融資遇阻，進(jìn)而傳導(dǎo)至一級(jí)市場。一旦資本對(duì)創(chuàng)新藥熱情降低，將間接影響CDMO行業(yè)的訂單。
有A股投資風(fēng)向標(biāo)的高瓴資本三季度退出了多個(gè)上市公司十大流通股東，其中被減持的幾家企業(yè)就屬于CDMO行業(yè)。比如，2021年半年報(bào)顯示，高瓴二季度末持有凱萊英超220萬股，為第六大股東，而三季度末已不再是前十大股東，以第十大流通股東持有約150萬股估算，高瓴在一個(gè)季度內(nèi)至少減持了超過70萬股。不少人士認(rèn)為，CDMO行業(yè)向下的拐點(diǎn)即將來臨。
除了經(jīng)營層面以外，天宇股份CDMO業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也顯得有點(diǎn)異常。
財(cái)報(bào)顯示，天宇股份2021年上半年CDMO業(yè)務(wù)毛利率54.16%。同行中的藥明生物處于產(chǎn)業(yè)鏈最頂端位置，2021年上半年毛利率52.12%。凱萊英地位僅次于藥明生物，2021年上半年毛利率44.88%，其中臨床階段CDMO和商業(yè)化階段CDMO毛利率分別為46.46%、43.37%。普洛藥業(yè)2021年上半年CDMO業(yè)務(wù)毛利率43.32%。
比較可以發(fā)現(xiàn)，天宇股份CDMO毛利率均高于上述競爭對(duì)手，尤其比普洛藥業(yè)高出來10.84個(gè)百分點(diǎn)。天宇股份技術(shù)含量遠(yuǎn)不及后者，為何毛利率能夠做到顯著高于競爭對(duì)手呢？上市公司有必要對(duì)此給出解釋。
《證券市場周刊》記者給天宇股份發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。
天宇股份(300702.SZ)是一家原料藥上市公司，過去三年業(yè)績爆發(fā)式增長，但是自2021年以來經(jīng)營形勢急劇惡化，業(yè)績腰斬，至今仍未看到好轉(zhuǎn)跡象。公司2021年前三季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.4億元，同比下降3.21%；凈利潤2.06億元，同比下降64.35%。
伴隨著業(yè)績大幅下降，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢，存貨異常大增，直接導(dǎo)致資金壓力加大。此外，公司正在培育的CDMO新業(yè)務(wù)面臨諸多挑戰(zhàn)，其毛利率與同行相比明顯異常，難以找到合理解釋。
經(jīng)營惡化
天宇股份是一家化學(xué)原料藥及中間體生產(chǎn)商，產(chǎn)品覆蓋降壓、降糖、抗血栓等領(lǐng)域，沙坦類原料藥是最主要的收入和利潤來源，該藥物廣泛應(yīng)用于一線降壓藥。
在國內(nèi)沙坦原料藥生產(chǎn)企業(yè)中，華海藥業(yè)是龍頭老大，其次分別是天宇股份和美諾華。
2018年7月，華海藥業(yè)生產(chǎn)的纈沙坦中被檢測出了一種名為N-亞硝基二甲胺(NDMA)的致癌物雜質(zhì)，公司緊急召回了在國內(nèi)外銷售的各批次產(chǎn)品，歐洲藥品質(zhì)量管理局暫停其纈沙坦原料藥CEP(歐洲藥典適應(yīng)性證書)證書，美國食藥監(jiān)局禁止進(jìn)入美國市場。期間，TEVA等全球大型藥企的仿制藥或原料藥也相繼檢測出類似致癌雜質(zhì)，導(dǎo)致纈沙坦供給格局產(chǎn)生巨大變化，纈沙坦價(jià)格翻倍上升。
2019年3月21日，江蘇鹽城市化工園區(qū)的化學(xué)儲(chǔ)罐發(fā)生爆炸事故，波及周邊16家企業(yè)，園區(qū)內(nèi)多家廠房被關(guān)停，這些關(guān)停企業(yè)的產(chǎn)品為沙坦類的主要原料，供給減少直接導(dǎo)致主要原料價(jià)格上漲，進(jìn)而刺激沙坦類產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲。
老大蒙難，老二和老三自然成為受益者。天宇股份抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)產(chǎn)，主營產(chǎn)品量價(jià)齊升，促使沙坦原料藥及中間體業(yè)務(wù)的收入規(guī)模從2017年的8.13億元快速提升到2020年的22.78億元，毛利額從2017年的3.11億元快速提升至2020年的12.20億元。
受益于沙坦原料藥高增長，天宇股份2018-2020年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為23.45%、43.88%、22.59%，凈利潤同比增速分別為63.36%、257.89%、13.89%。公司股價(jià)隨之大幅上漲，從最低點(diǎn)7.39元/股最高漲至71.51元/股，最高漲幅868%，市值最高漲至249億元，成為市場上最耀眼的明星股之一。
不過，成也沙坦，敗也沙坦。
2019年12月18日，華海藥業(yè)發(fā)布關(guān)于纈沙坦原料藥恢復(fù)歐洲藥典適應(yīng)性證書公告，恢復(fù)對(duì)歐盟出口。受華海及海外部分企業(yè)禁令逐步解除的影響，沙坦原料藥價(jià)格從2020年四季度開始出現(xiàn)了較為明顯的下滑。尤其在競爭較為激烈的非規(guī)范市場，沙坦的價(jià)格已基本降至歷史最低水平。
再疊加上游原料漲價(jià)以及人民幣升值等因素，天宇股份2021年以來業(yè)績每況愈下，前三季度收入下降3.21%，凈利潤同比下降64.35%。自2018年開始的三年景氣周期由此結(jié)束，天宇股份經(jīng)營進(jìn)入艱難時(shí)刻。
11月9日，華海藥業(yè)公告，公司收到FDA關(guān)于警告信關(guān)閉的通知函，公司川南原料藥生產(chǎn)基地將恢復(fù)對(duì)美國市場銷售，進(jìn)一步加大天宇股份經(jīng)營壓力，目前多家企業(yè)有沙坦原料藥新產(chǎn)能投產(chǎn)，將持續(xù)壓制沙坦原料藥價(jià)格表現(xiàn)。
在業(yè)績急速惡化的同時(shí)，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢。2021年9月30日，天宇股份存貨賬面價(jià)值14億元，同比增加4.95億元、增幅54.67%，相比期初增加4.05億元、增幅40.7%。公司期末存貨占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)達(dá)到25.19%。
在業(yè)績大幅下滑的情況下，天宇股份存貨卻在大幅增加，表現(xiàn)甚為蹊蹺。對(duì)此，2021年三季報(bào)僅簡單解釋稱，系本期公司產(chǎn)品戰(zhàn)略性儲(chǔ)備，似乎很難讓人信服。
華海藥業(yè)和美諾華作為同行，2021年前三季度營業(yè)收入同比增速分別為-5.6%、-3.18%，期末存貨同比增速分別為13.45%、23.31%。前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，天宇股份的存貨與營業(yè)收入背離程度最大。
天宇股份存貨大幅增加帶來的一個(gè)惡果是現(xiàn)金流急劇惡化。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1.85億元，期末短期借款5.78億元，相比期初增加3.76億元。
新業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)多
在傳統(tǒng)主業(yè)以外，天宇股份還在發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)，以培育新增長點(diǎn)，即在醫(yī)藥領(lǐng)域定制研發(fā)生產(chǎn)，因能降低研發(fā)成本、縮短周期，備受制藥企業(yè)青睞。全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動(dòng)中國CDMO行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展階段。以藥明生物、凱萊英為代表的龍頭上市公司，近年來最大漲幅均在10倍以上。
天宇股份布局CDMO的時(shí)間點(diǎn)并不晚，甚至可以說很早。早在2013年公司便在上海設(shè)立CDMO研發(fā)中心，開啟CDMO業(yè)務(wù)的拓展。但是，這塊業(yè)務(wù)進(jìn)展并不快，直到2020年銷售規(guī)模才做到8538萬元，這個(gè)體量完全可以忽略不計(jì)，更是錯(cuò)失過去幾年的CDMO黃金發(fā)展機(jī)遇期。
A股上市公司九洲藥業(yè)也是從原料藥向CDMO轉(zhuǎn)型升級(jí)，與天宇股份布局時(shí)間點(diǎn)不相上下。2020年，九洲藥業(yè)CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.93億元，規(guī)模是天宇股份的15倍。
包括九洲藥業(yè)，目前從事CDMO業(yè)務(wù)的上市公司不在少數(shù)。其中一類是純正的CDMO企業(yè)，代表性上市公司有藥明生物、藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份等，技術(shù)含量高，處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端位置。比如，藥明生物在技術(shù)含量最高的大分子領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。
另外一類多是從原料藥轉(zhuǎn)型到CDMO，九洲藥業(yè)和天宇股份均屬于此類代表。除了這兩家以外，代表性上市公司還有普洛藥業(yè)、聯(lián)化科技、美諾華等。相比純正的CDMO企業(yè)，這類企業(yè)技術(shù)含量偏低，所生產(chǎn)產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端位置。
目前，天宇股份這塊業(yè)務(wù)做的產(chǎn)品僅限于中間體。醫(yī)藥中間體是指在化學(xué)藥物合成過程中制成的中間化學(xué)品，下游行業(yè)是化學(xué)藥品原料藥及制劑行業(yè)。在產(chǎn)業(yè)鏈中，中間體處于最低端環(huán)節(jié)，技術(shù)門檻及盈利能力不如原料藥及制劑。
天宇股份在年報(bào)中并沒有將這塊業(yè)務(wù)直接定義為CDMO，而是將其稱為CMO，兩者的區(qū)別是CMO少了一個(gè)字母“D(Development)”。與CMO相比，CDMO模式同時(shí)具備定制研發(fā)能力和生產(chǎn)能力，能夠提供從臨床前研究到商業(yè)化生產(chǎn)的一體化服務(wù)；CMO可以認(rèn)為是低配版的CDMO，缺少工藝研發(fā)，本質(zhì)就是代工企業(yè)，前途不大。
CDMO實(shí)際上是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)，口碑越好吸引到的客戶質(zhì)量也就更高，也有助于吸引最好的人才，形成正向循環(huán)。藥明生物CEO陳智勝在接受媒體采訪時(shí)預(yù)計(jì)，到2025年，全球前十家CDMO企業(yè)將占領(lǐng)約80%的市場份額。
集中度不斷提升的行業(yè)發(fā)展趨勢，顯然不利于技術(shù)含量低的新玩家“天宇股份”。更值得注意的是，整個(gè)CDMO行業(yè)發(fā)展隱憂也開始出現(xiàn)。
2021年7月初，《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布，政策對(duì)抗腫瘤藥物研發(fā)在資金投入和臨床設(shè)計(jì)上的要求均高于以前，將大大遏制偽創(chuàng)新、微創(chuàng)新和無效創(chuàng)新。再者，資本市場上，大量創(chuàng)新藥上市公司股價(jià)遭遇重創(chuàng)，腰斬者比比皆是，融資遇阻，進(jìn)而傳導(dǎo)至一級(jí)市場。一旦資本對(duì)創(chuàng)新藥熱情降低，將間接影響CDMO行業(yè)的訂單。
有A股投資風(fēng)向標(biāo)的高瓴資本三季度退出了多個(gè)上市公司十大流通股東，其中被減持的幾家企業(yè)就屬于CDMO行業(yè)。比如，2021年半年報(bào)顯示，高瓴二季度末持有凱萊英超220萬股，為第六大股東，而三季度末已不再是前十大股東，以第十大流通股東持有約150萬股估算，高瓴在一個(gè)季度內(nèi)至少減持了超過70萬股。不少人士認(rèn)為，CDMO行業(yè)向下的拐點(diǎn)即將來臨。
除了經(jīng)營層面以外，天宇股份CDMO業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也顯得有點(diǎn)異常。
財(cái)報(bào)顯示，天宇股份2021年上半年CDMO業(yè)務(wù)毛利率54.16%。同行中的藥明生物處于產(chǎn)業(yè)鏈最頂端位置，2021年上半年毛利率52.12%。凱萊英地位僅次于藥明生物，2021年上半年毛利率44.88%，其中臨床階段CDMO和商業(yè)化階段CDMO毛利率分別為46.46%、43.37%。普洛藥業(yè)2021年上半年CDMO業(yè)務(wù)毛利率43.32%。
比較可以發(fā)現(xiàn)，天宇股份CDMO毛利率均高于上述競爭對(duì)手，尤其比普洛藥業(yè)高出來10.84個(gè)百分點(diǎn)。天宇股份技術(shù)含量遠(yuǎn)不及后者，為何毛利率能夠做到顯著高于競爭對(duì)手呢？上市公司有必要對(duì)此給出解釋。
《證券市場周刊》記者給天宇股份發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。
