老板電器應(yīng)收構(gòu)成中，部分應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)逾期，安全和變現(xiàn)能力更差的商業(yè)承兌票據(jù)已經(jīng)取代銀行承兌票據(jù)占據(jù)絕對(duì)比例。

　　三季報(bào)披露后，老板電器(002508.SZ)股價(jià)放量下挫近7%。三季度凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)固然讓市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，逐步惡化的逾35億元應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款或許是更大的隱憂(yōu)。

　　2021年前三季度，老板電器的收入和凈利潤(rùn)仍然保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。單就第三季度而言，公司凈利潤(rùn)增速驟降至個(gè)位數(shù)，而原本就高企的應(yīng)收款正在發(fā)生兩個(gè)不好的趨勢(shì)。

　　老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款是在2020年開(kāi)始明顯增加的，在2020年增長(zhǎng)超過(guò)65%的基礎(chǔ)上，前三季度增長(zhǎng)再度超過(guò)20%。而且，老板電器部分應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)變?yōu)閼?yīng)收賬款；原本銀行承兌票據(jù)占比約半數(shù)，如今占比不到30%。

　　應(yīng)收票據(jù)兩個(gè)壞現(xiàn)象

　　2021年前三季度，老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.71億元，同比增長(zhǎng)25.68%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)13.42億元，同比增長(zhǎng)了19.56%。

　　對(duì)此市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。三季報(bào)披露后老板電器股價(jià)放量重挫，全天股價(jià)大幅下降6.99%。隨后股價(jià)不斷下行一度險(xiǎn)些失守30元/股的整數(shù)位，成交量也在此期間迅速放大，股價(jià)呈現(xiàn)放量下跌之勢(shì)。

　　收入和凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)不錯(cuò)，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)卻很消極，一部分原因或許與三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徲嘘P(guān)。2021年第三季度，老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.45億元，同比增長(zhǎng)13.65%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)5.52億元，同比增長(zhǎng)為8.14%，較二季度17.49%的盈利增速相比降幅過(guò)半。

　　受疫情影響，2020年上半年，老板電器收入和凈利潤(rùn)雙雙首次出現(xiàn)上市以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)，三季度公司收入和盈利都有了快速的恢復(fù)，在同比基數(shù)較高情況下，老板電器2021年三季度再度回到了利潤(rùn)低增長(zhǎng)的“常態(tài)”。

　　除了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯放緩之外，持續(xù)大幅增長(zhǎng)的應(yīng)收款則是另外一個(gè)更大的隱憂(yōu)。2021年三季度末，老板電器應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)為35.35億元，較年初的28.41億元增長(zhǎng)了約7億元，漲幅接近25%；與上一年同期的27.16億元相比，公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)了30.15%。

　　老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款是在2020年開(kāi)始明顯增長(zhǎng)的。2018年和2019年年末，老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款分別為17.15億元和17.12億元，2020年年末達(dá)到28.41億元，同比大幅增長(zhǎng)了65.95%，2021年三季度末的逾35億元已經(jīng)再度創(chuàng)下歷史新高。

　　在老板電器應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款中，又以應(yīng)收票據(jù)為主。2017-2019年，公司期末的應(yīng)收票據(jù)分別為10.08億元、12.68億元和9.87億元，基本在10億元上下；2020年年末猛增至18.33億元，2021年三季度末仍然在18.3億元的高位。

　　老板電器在控制應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)嗎？也許是。與年初相比，老板電器2021年三季度末應(yīng)收票據(jù)基本沒(méi)有增長(zhǎng)甚至有所下降，很大一部分原因是應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款了。

　　2021年三季度末，老板電器應(yīng)收賬款為17.05億元，比年初增加69.15%，公司的解釋是“本期公司收入規(guī)模增長(zhǎng)以及部分應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款所致”。也就是說(shuō)，部分應(yīng)收票據(jù)到期后沒(méi)有辦法兌付為現(xiàn)金，只能將這部分應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，即應(yīng)收票據(jù)逾期了。

　　中金公司的研報(bào)證實(shí)了這一點(diǎn)。中金公司表示，在2021年三季度，老板電器將7億元左右應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，其中包括3億元的恒大逾期票據(jù)。長(zhǎng)江證券表示，為規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)，在三季度老板電器已經(jīng)終止與恒大合作。但對(duì)于應(yīng)收票據(jù)是否逾期和逾期規(guī)模，老板電器并未回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。

　　在應(yīng)收賬款明顯增加后，老板電器應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降。2018年之前多年時(shí)間里，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)在20天上下，2020年增加至38天，2021年三季度末約為52天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率之前遠(yuǎn)超兩位數(shù)，2020年不足10次，2021年三季度末降至5.21次。

　　如中金公司所言，老板電器部分應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)逾期，剩余的應(yīng)收票據(jù)和大幅增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款是否會(huì)有逾期的風(fēng)險(xiǎn)呢？如前所述，在2017-2019年，老板電器的應(yīng)收票據(jù)基本在10億元上下，其中銀行承兌票據(jù)分別為9.6億元、9.95億元和3.6億元，占比為95.24%、78.47%和36.47%。2020年年末，公司銀行承兌票據(jù)為8.51億元，占比為46.43%，老板電器應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)在明顯提高，并且在2021年開(kāi)始成為主流。

　　2017年年末，老板電器逾10億元的應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)不足5000萬(wàn)元，2018-2020年年末分別為2.74億元、6.27億元和9.82億元。商業(yè)承兌票據(jù)的占比雖然有所反復(fù)，但規(guī)模在不斷增長(zhǎng)。

　　2021年，老板電器應(yīng)收票據(jù)構(gòu)成再度有了根本性變化。上半年末，老板電器應(yīng)收票據(jù)為19.43億元，其中商業(yè)承兌票據(jù)為14.26億元，占比達(dá)到73.39%，商業(yè)承兌票據(jù)規(guī)模大、占比高成為最突出的特點(diǎn)。

　　商業(yè)承兌票據(jù)是企業(yè)信用，無(wú)論是安全性、流通性還是變現(xiàn)能力上，都遠(yuǎn)無(wú)法與銀行承兌票據(jù)相媲美，尤其是老板電器在房地產(chǎn)合作領(lǐng)域的主要合作伙伴之一已經(jīng)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。在將應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款后，老板電器還能順利且完整收回這些應(yīng)收賬款嗎？

　　不過(guò)部分機(jī)構(gòu)仍舊看好老板電器未來(lái)的表現(xiàn)，新品類(lèi)的增長(zhǎng)是主要原因之一。原有的抽油煙機(jī)和燃?xì)庠顑纱笾鞔虍a(chǎn)品近幾年增長(zhǎng)乏力，老板電器還沒(méi)有找到成規(guī)模的第三增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　品類(lèi)擴(kuò)張難題

　　作為廚衛(wèi)家電龍頭，抽油煙機(jī)和燃?xì)庠钍抢习咫娖鞯膬纱笕^產(chǎn)品，抽油煙機(jī)基本占到了公司收入的50%以上，燃?xì)庠钫急仍?5%上下。

　　不過(guò)，隨著提價(jià)和房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售增速的放緩，廚電開(kāi)始受到明顯影響。老板電器抽油煙機(jī)和燃?xì)庠钍杖朐鲩L(zhǎng)基本陷于停滯，收入似乎撞到了行業(yè)天花板。

　　2018-2020年，老板電器油煙機(jī)的收入分別為40.13億元、40.82億元和41.1億元，3年時(shí)間收入增加還不到1億元，漲幅不到3%。燃?xì)庠钆c之類(lèi)似，2018-2020年的收入分別為17.92億元、18.43億元和19.17億元，3年時(shí)間收入增加也不過(guò)1億元出頭，漲幅不足7%。

　　在品類(lèi)擴(kuò)張上，老板電器并非沒(méi)有努力。公司拓展較早的是消毒柜、蒸汽爐和電烤箱等產(chǎn)品，但都沒(méi)有成為老板電器明顯的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　其中，蒸汽爐早在2017年收入就達(dá)到1.88億元，2019年僅僅增長(zhǎng)至2.45億元，2020年疫情影響下降至1.89億元，幾乎回到2017年原點(diǎn)。電烤箱則降幅明顯，2017年收入1.73億元，2018-2020年分別為1.9億元、1.41億元和1.18億元，在疫情來(lái)臨之前收入增長(zhǎng)已經(jīng)盡顯疲態(tài)。

　　消毒柜是老板電器目前收入第三大來(lái)源，但也有類(lèi)似問(wèn)題。2017年，老板電器消毒柜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.89億元，2018-2020年分別為5億元、5.61億元和5.59億元。同樣，即便沒(méi)有疫情影響，公司消毒柜收入增長(zhǎng)也早已緩慢，占公司營(yíng)收7%左右的消毒柜并未有所突破。

　　洗碗機(jī)、集成灶和烤蒸一體機(jī)是老板電器近幾年新拓展的產(chǎn)品。洗碗機(jī)是機(jī)構(gòu)看好的新品類(lèi)之一，機(jī)構(gòu)對(duì)老板電器洗碗機(jī)業(yè)務(wù)寄予厚望，甚至有機(jī)構(gòu)認(rèn)為洗碗機(jī)有望帶動(dòng)老板電器穿越周期。

　　2018年，老板電器洗碗機(jī)收入為1.05億元，2020年增長(zhǎng)至2.24億元，看似漲幅不錯(cuò)，但與公司超過(guò)80億元的收入相比，絕對(duì)規(guī)模基本不值一提。且在京東洗碗機(jī)銷(xiāo)量排行中，20名左右才有老板電器的身影，天貓銷(xiāo)量中老板電器也在10名左右才現(xiàn)身。

　　且不說(shuō)國(guó)外諸如西門(mén)子、松下等品牌，國(guó)內(nèi)的方太、美的和海爾等品牌的洗碗機(jī)銷(xiāo)量都在老板電器之前。看似市場(chǎng)空間巨大的市場(chǎng)，老板電器并沒(méi)有占據(jù)先導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。

　　集成灶和烤蒸一體機(jī)是在2019年才實(shí)現(xiàn)過(guò)億元收入的。前者2019年和2020年的收入為2.12億元和2.59億元，后者為1.28億元和3.78億元。在收入同比明顯增加后，雖然絕對(duì)值不高，但成為老板電器增速不快的主要助推器之一。

　　不難發(fā)現(xiàn)，老板電器在努力開(kāi)拓新產(chǎn)品，也取得了一定的效果，但這些新品類(lèi)目前沒(méi)有一個(gè)能為公司貢獻(xiàn)規(guī)模明顯的收入。主打產(chǎn)品收入增長(zhǎng)基本停滯，新產(chǎn)品又難以成為增長(zhǎng)的第三極，這是老板電器現(xiàn)在增收的困境。

　　但機(jī)構(gòu)仍然看好老板電器后市發(fā)展。

　　中金公司認(rèn)為，近期恒大信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，公司也存在應(yīng)收款項(xiàng)的減值壓力；老板電器應(yīng)收款項(xiàng)的減值風(fēng)險(xiǎn)客觀(guān)存在，但該事項(xiàng)為一次性事件；此外，快速增長(zhǎng)的新品類(lèi)將成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，房地產(chǎn)周期的影響將有望減弱。