在過往戰(zhàn)略搖擺不定、錯失發(fā)展紅利的情況下，花樣年又盲目加杠桿，而今更似是積重難返。曾寶寶雖然想帶領(lǐng)公司“飚”起來，但事實證明難上加難。留給花樣年的時間不多了。

本文由無冕財經(jīng)(wumiancaijing)原創(chuàng)發(fā)布

作者：陳欣苗

編輯：雷緩之

設(shè)計：嵐昇

實習(xí)生：羅婉兒

爆雷后，花樣年集團(tuán)的官微新開了個叫“支棱”的專欄，釋意為“花花全體正步步堅定、挺拔帥氣、打足精氣神，閃閃發(fā)光，定靜堅守”。專欄的第一篇文將花樣年集團(tuán)合并地產(chǎn)集團(tuán)集團(tuán)俏皮地形容為“胖可愛到瘦美麗”，并重申“絕不躺平”的態(tài)度。

放眼雷聲滾滾的房地產(chǎn)行業(yè)，爆雷了還能輸出如此性情和可愛字眼的，花樣年獨(dú)此一家，這與其特立獨(dú)行的創(chuàng)始人曾寶寶一脈相承。

10月4日，花樣年控股(01777.HK)公告一筆2.06億美元的美元債違約，當(dāng)晚曾寶寶即在社交媒體發(fā)聲，說違約是她的至暗時刻，并稱“高低起落沉浮，都是我經(jīng)歷與應(yīng)得”。4天后又給全體員工一封家書，將違約歸咎于標(biāo)普突然下調(diào)公司評級，“無懼”、“旺盛”、“常新”等勵志字眼現(xiàn)于其中。

細(xì)細(xì)看來，自2019年重回一線，曾寶寶便顯露出要帶領(lǐng)花樣年飚向千億的氣勢，人事、戰(zhàn)略、運(yùn)營方面紛紛動刀，同時不忘彰顯個性，獨(dú)創(chuàng)“首席八卦官”一職、發(fā)布《要求員工穿得美》文件，花樣百出。

可操持不到3年時間，花樣年便走向債務(wù)重組，而今逢至暗時刻，曾寶寶怕是再也做不回掛帥前那個“瀟灑老板”了。

曾寶寶總能出人意料，比如去年在微博怒懟綠城，直指其是“綠毛龜”。

事情源于天津河西區(qū)地塊的競拍，曾寶寶公開叫板綠城，“只有我們兩家報名，有本事咱們當(dāng)場競爭分輸贏，少背后耍陰的”。隔天，離拍賣不到一個半小時，天津土地利用事務(wù)中心便官宣該地塊延期競拍。

花樣年此番爆雷，同樣讓人猝不及防。

違約發(fā)生之前，雖然市場對花樣年的償債能力多有質(zhì)疑，但公司仍公開表態(tài)運(yùn)營資金充裕，不存在任何流動性問題，通過現(xiàn)金回購債券、公開償債計劃等展現(xiàn)出保兌付的形象，并告知投資人將用自由資金償還這筆10月4日到期的美元債。

甚至在9月底，花樣年還將旗下彩生活的核心平臺鄰里樂100%股權(quán)賣給碧桂園服務(wù)(06098.HK)，作價33億；后者已支付第一期23億款項，并提供了7億臨時貸款，起止時間也很微妙，9月30日至10月4日。

加之賬上還躺著271.8億的非受限現(xiàn)金，應(yīng)對區(qū)區(qū)2.06億美元的債務(wù)，看起來綽綽有余，但花樣年仍走向違約。

據(jù)中債資信分析，雖然截至中期，花樣年賬上仍有大量現(xiàn)金，但考慮到體系內(nèi)流動性緊張、房企預(yù)售資金監(jiān)管從嚴(yán)、以及公司合作開發(fā)項目較多加大資金調(diào)用難度，公司實際可動用償債的現(xiàn)金規(guī)模預(yù)計有限。

在“家書”中，曾寶寶則將這次危機(jī)的起源歸咎于“標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評級，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動性出現(xiàn)階段性緊張”。

但這仍未解釋錢去哪了的問題。即便是融資受限、賬上的資金難以調(diào)動，碧桂園服務(wù)給的首期款和貸款又去了哪？

一方面，這引發(fā)外界對花樣年表外負(fù)債的質(zhì)疑，另一方面，不少投資者質(zhì)疑其是“自動躺平”、主動違約。

有分析認(rèn)為，花樣年并不想走上泰禾、藍(lán)光、華夏幸福們的老路，選擇直接違約，可以削減債務(wù)，避免資產(chǎn)賤賣，這比“賣身還錢”更有利。

從消息面上看，花樣年在違約后應(yīng)對措施頗為緊湊。公布違約4天后，10月8日，花樣年官宣聘請專注于企業(yè)并購、重組的投行華利安(中國)有限公司為財務(wù)顧問后，3日后，花樣年又增設(shè)了專門的債務(wù)與資產(chǎn)重組小組。

“這里沒有陰謀、預(yù)謀、政治八卦，如果說策略，透明、坦誠面對，解決問題，我以為是唯一解。”事后曾寶寶在朋友圈如此表示。

但無論是出于主觀還是客觀，花樣年已引爆信用危機(jī)。

一位投資海外債二十多年，持有花樣年10月4日到期美元債的投資者稱：“花樣年一直對外公布無流動性問題，然后決定違約，是嚴(yán)重的誠信問題，令投資者對公司失去信心。”

花樣年違約時間后，中資房企美元債大面積暴跌接踵而至，僅10月4日至10月9日一周，有44只地產(chǎn)美元債跌幅超過20%，4天前，當(dāng)代置業(yè)便官宣違約。若無特殊的利好情況發(fā)生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現(xiàn)。

曾寶寶言稱“絕不躺平”，但花樣年頭懸的巨額債務(wù)，實難讓人放心。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，花樣年的短期債務(wù)占比偏高，集中兌付壓力大，且高度依賴美元債。

截至今年中期，花樣年總借款約515億元，境內(nèi)外債券占比67%；一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模195億元，占比達(dá)35.8%。據(jù)公司管理層在半年報上業(yè)績會透露，美元債在總債務(wù)中占比為53%。

包括本次違約的債券在內(nèi)，目前花樣年共有12只美元債，合計規(guī)模39.8億美元。其中，3只將于今年內(nèi)到期，共計7.62億美元(約合人民幣49.14億元)；5只在一年內(nèi)到期，共計15.59億美元(約合人民幣100.54億元)。

若加上今年內(nèi)到期及回售的境內(nèi)債券16.79億元，僅是境內(nèi)外債券，花樣年在2021年內(nèi)需要償還的債務(wù)規(guī)模便約66億元。

市場早已顯露出對其流動性的擔(dān)憂。今年5、6月間，花樣年旗下多只美元債持續(xù)暴跌；9月以來，相繼遭標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪、中誠信國際等多家機(jī)構(gòu)下調(diào)評級，理由集中于公司整體流動性惡化、償債能力下滑。

比如中誠信國際便指出，信用債再融資難度的加大對花樣年集團(tuán)和花樣年控股債務(wù)接續(xù)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，信用債到期較為集中對花樣年集團(tuán)及花樣年控股資產(chǎn)變現(xiàn)能力以及資金籌措能力提出了更大的考驗。

銷售端的疲軟讓花樣年難以有足夠的資金償債。

據(jù)中債資信分析，由于公司合作開發(fā)項目較多且回款率較低，上半年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅69.79億元，銷售回籠資金有限，難以支撐其體系內(nèi)未來較大的債務(wù)償付壓力。

疲態(tài)仍在延續(xù)。雖然花樣年今年前3季度實現(xiàn)408.69億元的銷售額，同比增長約25%，但9月當(dāng)月銷售額36.02億元，同比下降約32%，環(huán)比亦下降約11%。

回款難給力的情況下，花樣年更需不斷“借新還舊”，但在調(diào)控持續(xù)收緊、本身償債壓力較大的情況下，融資也變得愈加艱難。

中報顯示，公司的優(yōu)先票據(jù)及至債券利率處于高位，為7.3%-14.5%。今年6月發(fā)行的2億美元利率高達(dá)14.5%，一下引來加劇資金成本、推高有息債務(wù)的質(zhì)疑，但花樣年將其強(qiáng)調(diào)為“有能力發(fā)出一只長債”。

從實際上看，花樣年對自身問題也并非熟視無睹，適時債券回購、重心轉(zhuǎn)至美元債兌付、擬出售北京、青島等地項目、下半年減少拿地等信號，都在向外界表明其在有計劃化債。

但在當(dāng)前的環(huán)境下，化債的進(jìn)程就如同緊繃的弦，稍有不慎便會斷，曾寶寶“家書”中言及的“境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限”，或就是問題的導(dǎo)火索。只是，債務(wù)也不是一天堆成的，若非過往用力不當(dāng)，何至于此？

若是溯源，花樣年這家公司發(fā)展軌跡，倒是像曾寶寶的性情般讓人捉摸不透。

在一眾房企你追我趕的時候，花樣年卻提前轉(zhuǎn)身，于2012年開啟輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將重心放在物業(yè)與社區(qū)服務(wù)上，結(jié)果業(yè)績并不大長進(jìn)，反而錯過了房地產(chǎn)的黃金年代。2017年始，花樣年又重新加碼房地產(chǎn)，逆勢擴(kuò)張。

回過頭看，2019年曾寶寶回歸，是一個微妙的時間點。

回歸前的2017年至2018年，花樣年的杠桿加得很厲害，拿地以收并購為主，但拿下來的地塊去化堪憂，不由得讓人懷疑其投資端的研判能力。

2016年-2018年，公司的負(fù)債總額從366.32億元增長至749.92億元，2017、2018年兩年，負(fù)債總額同比增速分別達(dá)到40%和46%；規(guī)劃土地儲備建筑面積從2016年的1498萬平方米增加至1709萬平方米。

花樣年拿地有多任性？

比如，2018年剛進(jìn)青島，花樣年便先后拿下位于膠州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的13宗純住宅土地，占地面積1033畝，以及即墨田橫的29宗商住用地，占地2663畝土地。然而這兩塊地位置偏遠(yuǎn)，目前前者尚有項目在售，但去化堪憂，而后者則一直尚未動工。

至于具體收購金額，花樣年未對外披露，但據(jù)“一勺言”消息，彼時年營收額剛破百億的花樣年，共花費(fèi)了約100億元拿下這兩宗地。

就在2019年曾寶寶回歸后，花樣年開始調(diào)整以往經(jīng)營策略，現(xiàn)身公開市場拿地，住宅開發(fā)轉(zhuǎn)向剛需，并且加速周轉(zhuǎn)周期，2019及2020年新拿項目從拿地到開盤時間縮短至不足8個月。

為此，曾寶寶還招攬了柯卡生、張惠明、陳新禹三員大將，意圖在投融資和拿地方面有所突破。但即便如此，曾寶寶仍未能改變土儲集中度較高、去化能力有限的事實。

目前，花樣年的土儲主要分布在成都、武漢、深圳、張家口、佛山等城市，上述城市全口徑土儲面積合計占比為60.37%，中誠信國際指出，花樣年或面臨一定區(qū)域集中風(fēng)險。

另據(jù)“YY評級”，公司新購地快部分離市區(qū)較近，部分仍在遠(yuǎn)郊但處于衛(wèi)星城的相對中心區(qū)域。而過往中高端住宅和旅游住宅定位的弊病是擁有過多去化艱難的遠(yuǎn)郊土地，從去化率看，這些項目的銷售情況不容樂觀。

至于公司體量不小的舊改項目，真正入市的并不多，銷售規(guī)模貢獻(xiàn)力度有限，反而前期沉淀了較多資金形成表外負(fù)債。

如此看來，在過往戰(zhàn)略搖擺不定、錯失發(fā)展紅利的情況下，花樣年又盲目加杠桿，而今更似是積重難返。曾寶寶雖然想帶領(lǐng)公司“飚”起來，但事實證明難上加難。

留給花樣年的時間不多了。

標(biāo)普指出，此次本金違約或?qū)⒁l(fā)花樣年控股未到期債券的交叉違約，并可能加速公司其他債務(wù)的提前償付。因花樣年的信用質(zhì)量弱化，債權(quán)人或要求公司提前還款。

曾寶寶說，高低起落沉浮，都是她經(jīng)歷與應(yīng)得。但換句話說，出來混，遲早是要還的。