在如今房地產行業步入寒冬，外部融資收緊，多家百強房企爆雷背景下，陽光城能否“獨善其身”并完成不低的業績對賭協議？

01債券異動

10月13日，陽光城(000671.SZ)多只存續債券劇烈波動，其中“20陽城04”跌超15%，“20陽城01”和“17陽光城MTN001”跌超10%。

此前，受花樣年債務違約影響，中資房企美元債大面積跳水，陽光城臨近到期美元債也跌入40到60美分檔。

在消息面上，近日陽光城向投資者和分析師發送了一份辟謠公告，表示網傳的相關項目停工、表外負債等內容均為不實消息。

其實，自去年末以來陽光城的各種風波不斷，一直被市場所關注。

今年6月，陽光城“17陽光城MTN001”發生異常交易，隨后其向銀行間市場交易商協會投訴，公司債券遭惡意做空。

更早的2020年末，多位陽光城供應商反應其下屬子公司南京盛陽房地產開具的商票出現成批次拒付，涉及金額約2億元，遭持票人聯合追討票款。

隨后，陽光城與部分持票人達成和解，走線下兌付流程。

《小債看市》統計，目前陽光城存續境內債30只，存續規模190.6億元，其中將有41.17億債券于一年內到期。

存續債券到期分布

在信用評級方面，陽光城最新主體和債項信用等級均為AAA，評級展望“穩定”。

除此之外，陽光城還存續8只美元債，存續規模22.62億美元，平均票息8.24%，其中將有5億美元債券于一年內到期。

02千億有息負債

據官網介紹，陽光城脫胎于世界500強陽光控股，主營業務涵蓋地產開發、商業運營、物業服務、城市更新等。

2020年，陽光城實現銷售金額2180億元，綜合實力位列中國地產TOP15。

從股權結構看，陽光城的控股股東為陽光集團，直接持股18.64%，公司實際控制人是吳潔，其為陽光集團創始人林騰蛟的嫂子。

2020年9月，陽光城引戰“泰康系”作為二股東，泰康人壽及泰康養老持股比例為13.4%。

2019和2020年，陽光城分別實現合同銷售額2110億和2180億元，其銷售增長速度在2016年達到頂峰后，呈現逐步下滑態勢。

今年前9個月，陽光城累計實現銷售額1539億，完成全年2200億銷售目標的70%。

據克而瑞數據，今年上半年陽光城以891.4億操盤金額位列房企第19位，以562.5萬平方米操盤面積位列第22位，屬于TOP20大中型房企。

土儲方面，陽光城上半年共以權益對價123.72億元，合計補充權益土地儲備約429.18萬平方米，累計土地儲備總計4371.32萬平方米，其中一二線城市預計未來可售貨值占比75.52%，累計成本地價4,118.63元/平方米。

近年來，受土地成本、融資成本和周轉效率等因素影響，陽光城盈利能力偏弱。

今年上半年，陽光城實現營收299.32億元，同比增長24.1%；實現歸母凈利潤19.94億元，同比增長17.08%，業績增速下滑明顯。

歸母凈利潤

值得注意的是，陽光城經營性現金流凈額為79.93億元，同比下降48.%；而存貨增加至1944.49億元億，其周轉變現能力變弱。

受房屋結算均價下降影響，近年來陽光城毛利率降幅較大，2019至今年上半年該指標分別為26.58%、20.06%和18.17%。

銷售毛利率

截至今年二季末，陽光城總資產為3582.09億元，總負債2996.51億元，凈資產585.59億元，資產負債率為83.65%。

值得注意的是，陽光城財務杠桿水平較高，如將其30億永續債調整至債務，其資產負債率將再被推高，存在一定杠桿風險。

財務杠桿水平

從“三道紅線”看，截至今年6月末，陽光城剔除預收賬款后的資產負債率為78.75%，凈負債率為93.84%，扣除受限資金及預售監管資金后的現金短債比1.03，踩中一道紅線，仍歸為“黃檔”房企。

《小債看市》分析債務結構發現，陽光城主要以流動負債為主，占總債務的76%。

截至同報告期，陽光城流動負債有2284.27億元，主要為其他應付款，其一年內到期的短期債務有244.06億元。

相較于短債規模，陽光城流動性尚好，其賬上貨幣資金有403.73億元，雖較去年末有所下降，但除去受限資金可以覆蓋短債，短期償債壓力尚可。

在備用資金方面，截至今年3月末，陽光城銀行授信總額有1153.13億元，未使用授信額度有529.52億元，可見其財務彈性較好。

銀行授信情況

除此之外，陽光城還有712.24億非流動負債，其中主要為長期借款，其長期有息負債合計679.4億元。

整體來看，陽光城剛性債務有983.3億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為33%。

從融資渠道看，作為上市公司陽光城融資渠道多元化，除了發債和借款，其還通過股權、應收賬款、租賃、信托以及股權質押等方式融資。

據最新數據，陽光集團已質押陽光城5.81億股股份，其控股股東及一致行動人質押14.38億股，分別占其所持股份的75.63%和79.88%，可見其股權質押比例較高，或面臨平倉風險。

股權質押情況

值得注意的是，2020年陽光城銀行貸款、債券和非銀行類貸款占比分別為42%、37%和20%，其中非銀貸款融資成本高達12.5%。

2018年以來，由于大量債務到期，陽光城籌資性現金流凈額已經連續兩年凈流出，分別流出62.91億和48.61億元，今年上半年再次大幅流出128.87億元，說明外部融資渠道收緊，公司面臨一定融資壓力。

籌資性現金流

在資產質量方面，陽光城存貨占比較高，截至今年二季末該指標近2000億，去年由于銷售去化不及預期計提跌價準備近8億，未來存在一定減值風險。

截至2020年末，陽光城受限資產規模為1258.94億元，占資產總額的35.73%，主要為存貨和投資性房地產，受限資產比例較高，對資產流動性產生不利影響。

總得來看，陽光城銷售增速下降，盈利能力偏弱，毛利大幅下滑；有息負債規模較大，面臨一定融資壓力；存貨面臨一定減值風險，受限資產比例高。

03“并購之王”

1995年，27歲的林騰蛟從新加坡留學歸來，在福州投資創辦了陽光集團，次年成立陽光房地產進入地產行業。

2002年，林騰蛟收購上市公司石獅新發，陽光城實現借殼上市，這也是陽光集團第一次進入資本市場，林騰蛟也迎來了回國創業后事業的第一次“起飛”。

陽光控股董事局主席林騰蛟

同年，陽光集團以4549萬元入主實達網絡，進軍IT行業。

2012年，陽光城把總部從福州遷到上海，并把業務觸角伸向全國。

隨后，“遷都”上海的陽光城，迎來了高速發展時期。其銷售規模從2012年的20億元迅速增長至2015年的200億元，三年時間增長近10倍，位列中國房地產企業銷售第29名，成功讓陽光城躋身并領跑房企第二梯隊。

2016年，陽光集團憑借236.57億美元營收首次躋身《財富》“世界500強”，位列榜單第459位，林騰蛟一時間成為媒體爭相報道的焦點。

2017年6月，陽光集團收購了全球最大的大氣環保裝備制造企業——龍凈環保。

而閩商一直在爭取的民營銀行——華通銀行也在2017年開業，林騰蛟正是銀行的發起人之一。

在并購龍凈環保之后，“陽光系”旗下完整布局陽光金控、陽光教育、陽光醫療、陽光物產、陽光城以及環保集團等六大產業集團。

2020年9月，陽光城引入二股東泰康人壽及泰康養老，并伴有對賭協議。

按照合作協議，2020年至2024年陽光城歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%，且前5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元；2025-2029年承諾歸母凈利潤數分別為101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元和135.70億元。

協議中指出，如果增幅或累計歸母凈利潤金額不達標，則陽光集團給予上市公司現金補償。

在如今房地產行業步入寒冬，外部融資收緊，多家百強房企爆雷背景下，陽光城能否“獨善其身”并實現高速增長完成對賭，值得持續關注。