房企爆雷已成常態，花樣年控股接棒，頗讓人意外。公司在中報顯示賬面還有百億級現金，卻難拿出資金償還2.06億美元票據。

受美元債務逾期影響，公司兩只美元債券節后開盤大跌。同時波及到整個房企美元債市場，4日至9日，有44只房企美元債跌幅超過20%。

美元債逾期一周之后，花樣年控股仍未有實質性解決辦法。公司人事出現變動，兩位獨立非執行董事在11日辭任。

據申萬宏源信用月報，2021Q3中資美元地產債凈融資開始轉負，預計對美元債依賴度較大的房企后續面臨較大再融資壓力。

“黑天鵝”來了

花樣年控股(01777.HK)怎么也不會想到，“黑天鵝”會落在自己頭上，一筆余額2.06億美元中期票據逾期違約。

這是一筆于2016年10月4日發行的5年期、票面利率7.375%高級無抵押擔保美元優先票據。今年5-6月，公司已對這筆優先票據提前累計贖回2.88億美元。逾期事件超出市場預期，公司在國慶節前對外展現出保兌付的形象。

公司創始人曾寶寶將其歸咎于標普機構突然大幅下調評級，公司境內外融資交叉嚴重受限，以至于流動性出現階段性緊張的局面。

在2021年中報里，公司賬面貨幣資金明明還有271.78億元，還有50.97億元應收賬款，2.06億美元怎么拿不出來？

從短期債務規模來看，截至6月，公司應付賬款及其他應付款102.24億元、一年內到期優先票據及債權109.86億元，合計212.1億元。至少從賬面上來看，公司在手貨幣資金足以應付上述款項。

況且上個月，公司將旗下彩生活中最重要的資產鄰里樂100%股權出售給碧桂園服務，對價33億元。

斑馬消費注意到，在9月份，市場對公司償債能力的質疑已經流言四起。公司22日公告澄清運營資金充裕，“無任何流動性問題。”

結合中報財務數據，以及前9個月銷售額累計超過408億元，公司說法似乎有根有據，結果10多天后就爆了雷，確實讓大多數人意外。

受債務逾期影響，10月8日開盤之后，公司債券大跌。18花樣年跌幅超過22%、19花樣年02跌幅超過54%。

據公開報道，公司現金余額中有約100億元系控股股東名下，其中約15億元位于境外。隨著外部金融環境惡化，加上變現資產過程被拉長，公司被拖進流動性緊張的深淵之中。

后期償債壓力增大

在這次美元票據逾期之前，國際評級機構早已嗅到異樣的味道，短短半個月內集體下調對花樣年的評級。

9月14日，標普將花樣年控股評級從穩定下調至負面；9月16日，惠譽下調花樣年控股長期外幣發行人評級從B+降至B，展望負面；9月27日，穆迪將花樣年控股企業家族評級由B2下調至B3；9月29日，中誠信將花樣年集團評級展望下調至負面。動作如此統一，其根本原因在于對公司償債能力的看衰。

據標普機構披露，花樣年控股約7.62億美元債將在年內到期，11月、12月還有將近17億元境內債券到期或可回售，一年內到期信托借款35億元。

申萬宏源月報披露，花樣年控股存量美元債11只，合計規模30.7億美元，占截至今年6月優先票據和境內債規模比重的58%。而且，公司發行債券成本高，今年以來共發行兩筆美元債，一筆1.5億美元債利率11.875%，一筆2億美元債利率14.5%。

從債務結構來看，花樣年控股融資結構中債務短期化特征明顯，截至今年6月，公司1年到期的債務規模195億元，占存量債務比重達到35.8%。

公司債務紛至沓來，一筆9.5億元人民幣債券將在12月到期，公司對外稱已啟動再融資工作；對于2022年、2023年到期的美元債券，公司將提前通過要約回購和交換要約進行管理，改善公司債務年期結構。

目前，公司已在通過出售資產回血，包括出售旗下重要物業資產，這可能會葬送準備分拆的彩生活商業上市進程。一次債券逾期，殃及花樣年控股和彩生活兩家港股上市企業。

業績底色

如今，花樣年控股債務纏身，與2019年以來擴張提速帶來的影響不無關系。

2019年，公司創始人曾寶寶回歸公司后，加快了擴張速度，在當年中期業績會上，公司表示要二次創業、彎道超車。

當時，中國房地產市場早已迎來白銀時代，發展求穩、注重經營效率已成為眾多房企的共識。

花樣年控股不甘徘徊在前50強之外，寄希望實現規模性增長，早點回歸主流房企陣營，在這一點上，花樣年控股似乎要給房企們打個樣。

曾寶寶回歸之后，除了人事上大幅調整，公司物業開發轉向加速周轉，新拿項目到開盤被壓縮至7.4個月。

另外，公司在獲得土地方面的打法不同以前，幾乎放棄通過并購獲得項目，自2019年開始頻頻出現在公開土地拍賣市場，尤其在12月，陸續拿下青島、南京等3處地塊。以往3年，公司鮮少參與招拍掛市場，95%以上的項目均是通過收并購實現。

據中指院數據，2019年上半年公司拿地支出10億元，2020年拿地支出劇增至116億元。花樣年控股拿地提速可窺一斑。

2021年中期業績會上，公司董事局主席潘軍表示，今年拿地預算為100億元，且已在全國多個一二線城市獲得20幅地塊，新增建筑面積334萬平方米，新增貨值483億元，為公司歷年來新增貨值最多的一年。

不過，公司盈利能力卻在下滑，2019年至2021年上半年，公司毛利率分別為27.97%、24.56%和20.79%。

今年前9月，公司實現銷售額408.69億元，同比增長25%。單就9月來看，其實現銷售額36.02億元，同比減少21.82%。在傳統銷售旺季大幅下滑，回款打亂企業償債計劃，可能是這次逾期事件的原因之一。