文|梁華梁

　　高溢價拿地的弊端，就是要承擔盈利能力下降的苦果。對此，融信中國深有體會。

　　不久前，融信中國的信用評級再次遭穆迪下調。

　　事實上，在剛剛過去的2021年，融信中國遭遇三大評級機構的集體“看衰”，其信用評級被多次下調。

　　而三大評級機構給出的理由基本一致，即在信用債再融資渠道收窄和銷售可能出現下降的背景下，融信中國的短期到期債務相對集中，或引發流動性問題。

　　對于此次穆迪的評級結果，融信中國表示嚴重不認可。

　　但是，就融信中國當下的情況而言，遭遇評級下調并不冤。

　　【三大評級機構“看衰”，或陷流動性緊張】

　　2021年以來，房地產行業進入寒冬。

　　而三大評級機構在其中，扮演了極為“重要”的角色，不少房企都是在信用評級被下調之后，最終陷入了流動性危機。

　　值得注意的是，融信中國遭遇到了三大評級機構的集體“看衰”。

　　2021年9月24日，惠譽率先“發難”，將融信中國的長期外幣發行人違約評級從“BB-”下調至“B+”，展望“負面”。同時，將其高級無抵押債券評級及其未償付美元高級票據評級從“BB-”下調至“B+”，回收率評級為“RR4”。

　　兩個月之后的11月19日，標普將融信中國的評級展望從“穩定”下調至“負面”，維持其長期發行人信用評級“B”。

　　彼時，標普給出的觀點為，如果融信中國無法切實執行銷售和現金回款計劃，其償債能力或將受到削弱。

　　對于這一結果，融信中國極為不認同，隨即要求標普撤銷其發行人信用評級。

　　而三大評級機構之一的穆迪，半年內連續兩次下調融信中國的信用評級。

　　2021年9月16日，穆迪將融信中國的企業家族評級從“B1”下調至“B2”，高級無抵押評級“B2”下調至“B3”，主體評級展望維持“穩定”。

　　此次，穆迪再次將融信中國的企業家族評級從“B2”下調至“B3”，并將其高級無抵押評級從“B3”下調至“Caa1”，上述評級展望均調整為“負面”。

　　而對于穆迪的此次評級下調，融信中國表示嚴重不認可，并稱公司流動性良好，各項到期債務均如期或提前兌付，同時持續進行二級美元債回購，其償債能力和償債意愿是有目共睹。

　　確實，自去年以來，融信中國頻頻回購美元債。但是，流動性良好這一說詞，或有待考量。

　　【短債壓力巨大，綠檔靠“明股實債”】

　　作為閩系房企的一員，融信中國同樣熱衷于“高周轉”發展模式。

　　而為了支撐其高速擴張，近年來融信中國頻頻高利息率發債，使得其債務規模不斷上升。

　　截至2021年上半年，融信中國的負債總額已經高達1939億元，資產負債率接近80%。

　　而從負債結構來看，融信中國的短期債務規模不小，這將嚴重影響其資金流動性。

　　數據顯示，截至2021年上半年，融信中國的貨幣資金有321.8億元，其中現金及現金等價物只有212.9億元。

　　而同期融信中國的短期借款有251.5億元。也就是說，如果只靠現金，融信中國連短期借款都覆蓋不了。

　　此外，在應付票據方面，雖然融信中國未公開準確數據，但是從應付賬款及票據113.7億元的規模來看，這部分也有幾十億。

　　再來看一年到期的非流動性負債，穆迪認為，融信中國非常依賴債券市場融資，截至2021年上半年，其債券融資占債務總額的53%，其中約13億美元債和85億元人民幣的在境內債將于2022年內到期或可贖回。

　　如此看來，即便是以321.8億元的貨幣資金來計算，融信中國也難以覆蓋其短期債務。

　　值得一提的是，融信中國還是“三道紅線”全部達標的綠檔房企。

　　而這一結果，還是得益于融信中國“明股實債”的操作。

　　數據顯示，截至2021年上半年，融信中國的所有者權益為526.89億元。

　　在權益占比方面，融信中國的少數股東權益為349.95億元，占所有者權益比例高達66.42%。

　　但是，同期融信中國的少數股東損益只有3.56億元，占比34.23%。

　　也就是說，融信中國不斷拉入少數股東，做大所有者權益，使其“三道紅線”指標得以優化。但是，融信中國也坐實了“明股實債”的嫌疑。

　　【“地王收割機”，盈利能力或繼續承壓】

　　此外，評級機構對于融信中國的盈利能力，也表示“看衰”。

　　標普就曾指出，未來2年融信中國的項目利潤率可能依然較低，預期該公司2021年的毛利率將依然較低為11%-12%，2022年僅略微改善至12%-13%。

　　而根據2021年半年報顯示，報告期內，融信中國的毛利為21.75億元，同比減少30.73%，毛利率下降至10%左右；凈利潤10.4億元，同比減少36.77%；歸母凈利潤6.85億元，同比減少24.65%。

　　據悉，融信中國10%的毛利率，在內地85家上市房企中，排名第83位。

　　事實上，近年來融信中國的毛利率一直都低于行業均值。

　　2017-2019年，融信中國毛利率分別為16.56%、23.47%、24.24%，與行業平均水平差距巨大。

　　而在2020年以及2021年上半年，融信中國的毛利率都只有10%左右。

　　盈利能力下降幅度如此之大，主要原因是融信中國熱衷于高溢價拿地，嚴重擠壓了其利潤空間。

　　作為閩系房企的一員，融信中國在歐宗洪的帶領下，表現得極為激進。為了快速擴張規模，近年來融信中國頻頻大手筆拿地，在業界甚至有了“地王收割機”的威名。

　　而融信中國的成名之戰，是在2016年經過百輪競價，拿下上海靜安中興社區兩宗地塊，拿地單價10萬元/平方米。其中一宗，以110.1億元的價格成為當時的全國總價最高“地王”。

　　但是，高溢價拿地的弊端，就是要承擔盈利能力下降的苦果。對此，融信中國深有體會。

　　不過，歐宗洪本人卻表現的很樂觀，曾表示“2020年毛利率應該是一個見底的過程，2021年逐步回升，大體上會到13%到15%之間”。

　　結果，2021年上半年，融信中國的毛利率從2020年底的11%，繼續下降至10%。

　　而自去年下半年以來，行業銷售情況普遍下滑。在這種背景下，融信中國全年完成銷售額1555.20億元，達標率97.2%。

　　而這一表現，或是還是融信中國靠著促銷等行為完成的。

　　因此，可以預見的是，2021年全年，融信中國的毛利率或許將更低。

　　如此看來，標普的預測終將成為現實。