受融資困難、市場(chǎng)惡化等因素影響，禹洲集團(tuán)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

　　01降級(jí)

　　1月18日，聯(lián)合資信公告稱，將廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“禹洲鴻圖”)主體和“19禹洲01”、“19禹洲02”信用等級(jí)由“AA+”下調(diào)至“AA”，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為“負(fù)面”。

　　降級(jí)公告

　　公告顯示，受境內(nèi)外融資困難、市場(chǎng)持續(xù)惡化、境內(nèi)外銀行大幅收緊現(xiàn)金結(jié)余的監(jiān)管等因素影響，禹洲鴻圖間接控股股東禹洲集團(tuán)(01628.HK)流動(dòng)性壓力持續(xù)加大。

　　禹洲集團(tuán)表示無(wú)法保證全面履行未來(lái)到期的償付義務(wù)，包括可能需要延遲支付的美元債利息、尚未償還的票據(jù)等。

　　此外，禹洲集團(tuán)預(yù)計(jì)沒(méi)有足夠資金在交換票據(jù)到期時(shí)立即償還不同意交換的交換票據(jù)。

　　同時(shí)，禹洲集團(tuán)已與買家訂立框架協(xié)議，以不超過(guò)人民幣10.6億元的對(duì)價(jià)出售禹洲物業(yè)全部已發(fā)行股本，但該項(xiàng)交易事項(xiàng)仍存在一定不確定性。

　　禹洲鴻圖作為禹洲集團(tuán)境內(nèi)的主要房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，兩者在經(jīng)營(yíng)治理、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、資金管控等方面關(guān)聯(lián)度高，該要約交換及征求同意事項(xiàng)對(duì)公司后續(xù)再融資及信用狀況將產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前禹洲鴻圖存續(xù)債券7只，存續(xù)規(guī)模為75.43億元，其中今年內(nèi)將有65億元債券到期或回售。

　　存續(xù)債券到期分布

　　值得注意的是，禹洲集團(tuán)已為“19禹洲01”、“19禹洲02”、“20禹洲01”和“20禹洲02”等公司債券兌付作出全額收購(gòu)承諾，上述重大事項(xiàng)可能會(huì)對(duì)禹洲鴻圖存續(xù)債券的償付產(chǎn)生很大負(fù)面影響。

　　近日，禹洲鴻圖7.2億元ABS項(xiàng)目被終止，其再融資壓力增加。

　　據(jù)上交所公司債券項(xiàng)目平臺(tái)顯示，中山證券-禹洲鴻圖商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目狀態(tài)12月28日更新為終止。

　　02盈利能力持續(xù)下滑

　　據(jù)官網(wǎng)介紹，禹洲集團(tuán)1994年成立于廈門，2009年在香港聯(lián)交所上市，已發(fā)展成集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)投資運(yùn)營(yíng)、酒店運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理、金融、貿(mào)易為一體的多元化綜合性集團(tuán)。

　　禹洲鴻圖前身為廈門禹洲集團(tuán)地產(chǎn)投資有限公司，是禹洲集團(tuán)在境內(nèi)的主要開(kāi)發(fā)主體。

　　禹洲集團(tuán)官網(wǎng)

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，禹洲鴻圖的控股股東為香港豐洲投資有限公司，持股比例99.93%，禹洲集團(tuán)為其間接控股股東，公司實(shí)際控制人為林龍安、郭英蘭。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

　　近年來(lái)，禹洲集團(tuán)整體銷售規(guī)模呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020年實(shí)現(xiàn)合約銷售1049.67億元，邁入“千億俱樂(lè)部”。

　　2021年，禹洲集團(tuán)全年錄得累計(jì)銷售金額1050.19億元，與上年同期基本持平。

　　據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年禹洲集團(tuán)以688.8億操盤金額位列房企第44位；以397.4萬(wàn)平方米操盤面積排第45名，屬于TOP50中型房企。

　　克而瑞數(shù)據(jù)

　　2019年以來(lái)，由于疫情、地產(chǎn)調(diào)控等因素影響，禹洲鴻圖營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)連年下滑。

　　2021年上半年，禹洲鴻圖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.15億元，同比下滑15.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12億元，同比微增4.71%。

　　由于房地產(chǎn)調(diào)控措施導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目售價(jià)低于預(yù)期，禹洲鴻圖銷售毛利率一路下滑，并低于行業(yè)平均水平。

　　實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

　　2021年上半年，禹洲集團(tuán)新增貨值111億元，截至2021年6月底土地儲(chǔ)備總建筑面積約在2200萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)總貨值4400億元。

　　截至2021年二季末，禹洲鴻圖總資產(chǎn)為1103.75億元，總負(fù)債834.09億元，凈資產(chǎn)269.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率75.57%。

　　近年來(lái)，禹洲鴻圖財(cái)務(wù)杠桿高企，2020年其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81.04%，存在一定杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)杠桿

　　從“三道紅線”看，截至2020年末，禹洲鴻圖剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為76.85％，凈負(fù)債率47.07%，現(xiàn)金短債比為2.48，踩中一道監(jiān)管紅線，歸為“黃檔”房企。

　　《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，禹洲鴻圖主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為75%。

　　截至2021年上半年末，禹洲鴻圖流動(dòng)負(fù)債有622.4億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有39.75億元。

　　相較于短債壓力，禹洲鴻圖流動(dòng)性尚可，其賬上貨幣資金有171.24億元，可以覆蓋短債，短期償債壓力不大。

　　在備用資金方面，截至2020年末，禹洲鴻圖銀行授信總額有466.82億元，未使用授信額度為314.99億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性較好。

　　銀行授信

　　除此之外，禹洲鴻圖還有非流動(dòng)負(fù)債211.7億元，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)191.86億元。

　　整體來(lái)看，禹洲鴻圖剛性債務(wù)規(guī)模有231.75億元，主要為長(zhǎng)期有息負(fù)債，帶息債務(wù)比為28%。

　　從償債資金來(lái)源看，禹洲鴻圖主要依賴于外部融資，其融資渠道較為多元，除了銀行借款和債券融資，還通過(guò)應(yīng)收賬款，股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押融資以及信托等方式融資。

　　2021年上半年，由于籌資流入資金銳減，在償還大量負(fù)債后，禹洲鴻圖籌資性現(xiàn)金流凈額呈凈流出狀態(tài)，說(shuō)明其外部融資渠道并不順暢。

　　籌資活動(dòng)現(xiàn)金流

　　在資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至同報(bào)告期，禹洲鴻圖存貨高達(dá)566.36億元，其中開(kāi)發(fā)產(chǎn)品規(guī)模較大，存在一定項(xiàng)目銷售去化和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，隨著合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的增加，禹洲鴻圖的其他應(yīng)收款規(guī)模快速增長(zhǎng)，截至去年6月末已高達(dá)171.95億元，或存在回收風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得注意的是，禹洲鴻圖少數(shù)股東權(quán)益占比高，且與少數(shù)股東損益占比不匹配，不僅權(quán)益穩(wěn)定性較弱，還存在一定“明股實(shí)債”嫌疑。

　　同時(shí)，禹洲鴻圖對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大，存在一定擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至2021年6月末，禹洲鴻圖及關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保合計(jì)47.4億元，占凈資產(chǎn)的36.26%，被擔(dān)保對(duì)象主要為合營(yíng)公司、聯(lián)營(yíng)公司或受母公司控制的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。

　　總得來(lái)看，禹洲鴻圖營(yíng)收、業(yè)績(jī)和盈利能力持續(xù)下滑；有息負(fù)債規(guī)模較大，外部融資渠道遇阻；資產(chǎn)質(zhì)量一般，存在一定或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

　　03蒙眼狂奔

　　1988年，大學(xué)畢業(yè)后，有著財(cái)經(jīng)專業(yè)背景的林龍安被分配到廈門財(cái)政系統(tǒng)工作。

　　1993年，林龍安被提拔為廈門市土地開(kāi)發(fā)公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理，開(kāi)始與房地產(chǎn)打交道。

　　次年，三十而立的林龍安放棄公務(wù)員穩(wěn)定的工作，下海從辦采石場(chǎng)開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)之路，后來(lái)他傾其所有創(chuàng)立禹洲地產(chǎn)，有意仿效“大禹治水，荒漠成洲”。

　　禹洲集團(tuán)董事局主席林龍安

　　1995年，禹洲推出第一個(gè)產(chǎn)品“禹洲新村”，地處廈門市島內(nèi)仙岳山麓城鄉(xiāng)結(jié)合部，雖然并非城市核心地段，但其在產(chǎn)品上花了不少心思，在當(dāng)時(shí)的廈門市場(chǎng)上贏得了一片美譽(yù)。

　　賺得第一桶金后，林龍安以穩(wěn)扎穩(wěn)打的方式在廈門市場(chǎng)扎根，2000年前后禹洲在廈門已經(jīng)做到首屈一指。

　　2004年起，禹洲開(kāi)始版圖擴(kuò)張，在上海、合肥等地相繼落子，從一家區(qū)域型房企向全國(guó)型房企轉(zhuǎn)變。

　　2008年，金融風(fēng)暴席卷全球，房?jī)r(jià)下行市場(chǎng)成交清淡，不少企業(yè)面臨資金斷鏈的問(wèn)題。禹洲則依靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流度過(guò)危機(jī)，并于2009年底赴港上市。

　　上市后，林龍安家族身家暴漲，其以110億元財(cái)富名列《胡潤(rùn)全球富豪榜》第1891位以及《2020胡潤(rùn)全球房地產(chǎn)富豪榜》第182位。

　　2016年，禹洲將總部遷到上海，有別于其他閩系房企的激進(jìn)，林龍安更崇尚香港地產(chǎn)商的保守經(jīng)營(yíng)。

　　然而，彼時(shí)閩系頭部房企銷售均超過(guò)400億，而禹洲僅232億，落下一大截的林龍安開(kāi)始著急了。

　　2017年，禹洲集團(tuán)提出“區(qū)域深耕,全國(guó)領(lǐng)先”新的發(fā)展戰(zhàn)略，定下2020年躋身千億房企俱樂(lè)部的目標(biāo)。

　　隨后，禹洲集團(tuán)開(kāi)始大手筆拿地，在廈門、福州、上海、合肥等一二線城市及其周邊衛(wèi)星城收獲23幅地塊，新增建面379萬(wàn)平方米，當(dāng)年拿地規(guī)模高于2015和2016年總和。

　　2018年，禹洲集團(tuán)全面啟動(dòng)“千億征程，全國(guó)深耕”的戰(zhàn)略方針，其進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)土儲(chǔ)新增土地儲(chǔ)備540萬(wàn)平方米。

　　然而，激進(jìn)擴(kuò)張一方面導(dǎo)致禹洲集團(tuán)債務(wù)規(guī)模飆升，另一方面其高價(jià)拿地的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　由于近幾年禹洲集團(tuán)營(yíng)收增速明顯慢于拿地及銷售增速，其存貨周轉(zhuǎn)率也接連下滑。

　　2019年，高溢價(jià)拿地壓力下，禹洲集團(tuán)及時(shí)止損，依次出售位于廈門、南京、合肥及天津等附屬公司，其利潤(rùn)增長(zhǎng)也很大程度上歸功于這部分收益。

　　同時(shí)，禹洲集團(tuán)多地項(xiàng)目因質(zhì)量問(wèn)題遭業(yè)主投訴維權(quán)，高周轉(zhuǎn)指揮棒下以質(zhì)量聞名的禹洲，卻在這個(gè)問(wèn)題上頻頻出錯(cuò)。

　　總得來(lái)看，規(guī)模擴(kuò)張偏離了林龍安的戰(zhàn)略基調(diào)，透支了禹洲的增長(zhǎng)潛力，給后續(xù)運(yùn)營(yíng)埋下隱患。